Het was opmerkelijk nieuws dat Bloomberg in september bracht. Met 4,5% economische groei is Canada op dit moment de hardloper van de hoogst ontwikkelde landen. Tegelijkertijd is de spread tussen tweejaars en dertigjaars Canadese staatsleningen geslonken tot 82 basispunten. En dat terwijl de markten zich al meer dan een half jaar lang schrap zetten voor rentestijgingen. “Inflatie is al zo lang dood,” verzuchtte het financiële persbureau, “dat de terugkeer ervan heel moeilijk is voor te stellen.”
Het kan nog gekker. In China is dezelfde spread 74 basispunten klein, in Mexico en Zuid-Korea zelfs 50 tot 60 basispunten. Intussen zijn aandelen het afgelopen jaar wéér zo’n 17% duurder geworden – dat cijfer is zowel van toepassing op de S&P 500 als op de EuroStoxx 50. Iedere belegger weet dat jarenlange quantitative easing (QE) een belangrijke motor is achter de schijnbaar onstuitbare opmars van de beurs. Beleggers hebben eenvoudig geen andere keus dan beleggen in aandelen. Alleen weet niemand hoe groot de QE-invloed is.
Intussen verwelkomde het Witte Huis een president zonder precedent, die de langjarige stand-off met Noord-Korea roekeloos oppookt tot de eerste serieuze nucleaire dreiging sinds 1962, en kregen Caribiërs, Mexicanen en Amerikanen drie orkanen en twee aardbevingen over zich heen.
Niet steeds handelen
Peperdure effecten, ultralage rentes, vrijwel geen inflatie, nauwelijks volatiliteit, en dat terwijl de tail risks ons schijnbaar vanuit het niets om de oren vliegen. Wat voor hachee moet een belegger van de huidige wereld maken?
“Vooral het defensieve gedeelte van een portefeuille is heel lastig in te vullen,” zegt Peter van Doesburg, Senior Investment Strategist van Wealth Management Partners (WMP), een van de grotere onafhankelijke vermogensbeheerders in Nederland met 1,8 miljard euro onder beheer, verdeeld over zo’n tweehonderd klanten. Vanaf de huidige niveaus kan de rente alleen maar omhoog. “Maar bijna alles dat van oudsher geldt als defensief, is rentegevoelig. Ook dividendaandelen.”
Wie WMP als beheerder wil, moet minstens 2,5 miljoen euro meebrengen. Advies kunt u er niet krijgen: WMP doet uitsluitend aan beheer. De firma belegt niet zelf in individuele titels. De medewerkers kiezen per categorie de beste beleggers.“Wij beleggen hoofdzakelijk in fondsen,” aldus Van Doesburg.
“De periode 2004-2007 toonde dezelfde combinatie van stijgende koersen en lage volatiliteit. Een nieuwe crash is zeker denkbaar”
Min mogelijk handelen
“Ook het passieve gedeelte van onze portefeuilles investeren wij bij voorkeur in index-beleggingsfondsen beleggingsfondsen, al gebruiken we daarnaast ETF’s. Bij ETF’s schermen providers graag met beheerkosten van tien basispunten. Maar inclusief transactiekosten kom je soms op wel vijftig basispunten uit. Daar houden wij niet van. Bij fondsen is de prijsvorming duidelijker: altijd gebaseerd op de nettovermogenswaarde.”
Van Doesburg en zijn collega’s zijn wars van het rusteloze handelen, waar veel actieve Nederlandse particuliere beleggers zo van houden. “Bijna al onze klanten hebben duurzame vermogensgroei als beleggingsdoel. Voor ons betekent dat: heel grondig huiswerk doen aan het begin van de rit. Als wij het geld van de klant eenmaal hebben belegd, doen wij daarna zo min mogelijk aan- en verkopen.”
Samen met de klant bepaalt WMP welke mix van offensief en defensief hij aan kan, en aan wil. Welke mix van risico en rendement. Volgens die mix worden de eerste en volgende depots belegd. “Maar wij zijn wel beheerders,” vult Van Doesburg aan. “Rond de afgesproken ,mix variëren wij vrijelijk binnen bepaalde bandbreedtes, al naar gelang de omstandigheden.”
Alle beschermingsinstrumenten kosten geld
De huidige lage volatiliteit is een soort van stilte voor de storm. “Alle waarden, alle graadmeters keren op enig moment terug naar hun historische gemiddelde. Mean reverse. De periode 2004-2007 toonde dezelfde combinatie van almaar stijgende koersen en lage volatiliteit. Een nieuwe crash is heel wel denkbaar.”
Alleen weet niemand wanneer die dan gaat komen. Laat staan dat er nu al schadelijke gevolgen voelbaar zijn. Timing is het centrale probleem van crashprotectie. “Alle beschermingsinstrumenten kosten geld, en de meeste lopen na enige tijd waardeloos af.”
Zoals putopties en andere derivaten. “Wat doe je als het staartrisico zich op de afloopdatum nog steeds niet heeft voorgedaan? Koop je dan nieuwe dekking? Dat kan, maar elke nieuwe aankoop maakt dat wel tot een steeds kostbaardere aangelegenheid.”
Eeuwige bescherming
WMP volgt daarom een andere weg: het belegt in beschermingsinstrumenten die mu in principe eeuwig kunt aanhouden. In mde tabel hieronder geeft Van Doesburg mzijn fictieve modelportefeuille voor eenbelegger die dekking zoekt tegen crashen staartrisico’s. Over de verdeling in procenten tussen de vijf producten laat hij mzich niet uit. “Die zal per klant verschillen.” Overigens noemt hij het niet verstandig om het gehele vermogen zo in te richten. Hoe langer een crash op zich laat wachten, hoe meer dit model zal underperformen.
De Invesco-ETF is een actief, puur kwantitatief beheerde ETF met 2,35 miljard dollar onder beheer die grofweg de S&P 500 volgt, maar dan met een vleugje VIX: futures op de angstindex vormen de tweede holding van deze ETF, meteen achter Apple. De S&P Downside Hedged heeft als beleggingsdoel in zowel stijgende als dalende markten positieve resultaten te bereiken die niet één op één zijn gecorreleerd aan de resultaten van brede aandelen- of vastrentende markten.
Gecorreleerd lijken ze inderdaad niet te zijn: sinds de lancering begin december 2012 blijft de ETF (plus 2,87% in NAV) namelijk aanzienlijk achter bij zowel de gewone S&P 500 (plus 14,91%) als de S&P 500 Dynamic VEQTOR Index (plus 3,59%), die het product als benchmark gebruikt. Maar dat typeert alle downside hedges. Het is de keerzijde van de drawdown-demping die ze bieden als de markt instort.
Klassieke hedges
Het Global Event Driven Fund is een relatief duur product. Voor dit hedgefonds rekent BlackRock 1,93% beheerkosten per jaar plus 20% performance fee. De prestatieszijn er wel naar: plus 4,11% gemiddeld per jaar sinds de oprichting in augustus 2015. Dit BSF-fonds, een Luxemburgse UCITS, heeft hetzelfde beleggingsdoel als de Invesco-ETF, maar voert een veel vrijer beleid om dat te bereiken.
Het fonds streeft naar een exposure van minstens 70% in aandelen en derivaten. Maar voor de rest geldt: anything goes. Vastrentend, junk, ETF’s, cash en zelfs distressed securities (tot liefst 10% van het totaal) – de beheerder mag het allemaal gebruiken.
Hij belegt long, synthetisch long en synthetisch short. De holdings van het fonds, dat inmiddels 500 miljoen dollar beheert, zijn omvangrijk, altijd een teken van een sterke overtuiging bij de beheerder: van 19% voor de grootste tot 4,7% voor de nummer tien.
Geheime wapen
De regionale spreiding is opmerkelijk. Eind augustus van dit jaar zaten de beleggingen van het BSF-fonds voor 66,85% in de VS. De nummer twee was Nederland, met 9,49%. Short zat het fonds toen in China (min 0,37% van alle beleggingen) en in Ierland (min 0,02%).
Tienjaars Bunds en goud vormen de meest klassieke hedges in Van Doesburgs modelportefeuille. Voor het edelmetaal gebruikt hij de Source Physical Gold, een exchange traded commodity, oftewel ETC, voor 100% gedekt door baar goud in kluizen van JP Morgan Chase. De Source Physical Gold – overigens ook een Invesco-product – volgt de Londense goudprijs na aftrek van fees, met een tracking error van 0,29% over de laatste vijf jaar. Deze ETC beheert inmiddels bijna vijf miljard pond aan vermogen.
Het geheime wapen in Van Doesburgs portefeuille is de CTA van Man Group. CTA staat voor Commodity Trading Advisor, de officiële Amerikaanse term voor een professional of professionele organisatie die fondsen en individuele klanten helpt met hun beleggingen in futures, opties en swaps op basis van grondstoffen.
Met andere woorden: dit beleggingsproduct is gaan heten naar de werktitel van een natuurlijke of rechtspersoon – een persona pro toto, zo u wilt. De CTA heeft zich nog in een ander opzicht ontwikkeld. “Een moderne CTA gaat long en short in van alles en nog wat,” legt Van Doesburg uit. “Allang niet meer alleen in grondstoffen.”
30% rendement
De CTA die WMP gebruikt is een Ierse UCITS-variant van Man AHL Diversified, een strategie die sinds de lancering in 1997 een cumulatief rendement heeft laten zien van meer dan 1000 procent – na aftrek van de bij hedgefondsen gebruikelijke torenhoge fees.
“AHL Diversified is een geheel door kwantitatieve computerprogramma’s gestuurde trendvolger,” legt Van Doesburg uit. “Het product anticipeert op de trends in de markt en speelt daarbij in op inefficiënties, zoals mprijs- en informatieverschillen en te grote spreads tussen bieden en laten.”
Zoals alle hedgefondsstrategieën heeft ook AHL Diversified recentelijk niet of slecht gerendeerd: min 7,6% over heel 2016, min 0,2% over de laatste twaalf maanden. Dit jaar gaat het weer aanzienlijk beter: plus 3,8% over de laatste drie maanden, year to date zelfs plus 4,3%. Deze strategie is dan ook niet voor de bange belegger.
Trouw aan oergedachte
“Wij hebben het vooral vanwege zijn bewezen kwaliteit als drawdown-demper. AHL Diversified werd beroemd in 2008: dat jaar was het rendement 30%.” WMP heeft inmiddels maar liefst 10% van al zijn zakelijke waarden belegd in Man AHL Diversified.
“In onze ogen is deze strategie het meeste trouw gebleven aan de oergedachte achter het hedgefonds,” zegt Van Doesburg. Die werd in 1949 door Alfred W. Jones geformuleerd: een fonds dat geld verdient voor zijn beleggers ongeacht de staat van de markt – stijgend, dalend of stagnerend. “Hedgefondsen hebben de laatste jaren vooral een slechte naam gekregen omdat er veel fondsen zijn die de naam nauwelijks verdienen.”
WMP probeert de nadelen van hedgen te verzachten door af en toe uit AHL Diversified te stappen – eind 2008, begin 2009, eind 2015 – en later weer terug te keren – in 2012 en begin 2016. “Op dit moment zitten we er alweer zo’n anderhalf jaar in. Maar uiteindelijk verlies je altijd geld op deze CTA. Hij blijft gewoon te ver achter wanneer de markt omhoog gaat. Als eeuwigdurende verzekering tegen grote verliezen kent hij echter zijn weerga niet.”
Komt crisis van Draghi?
Ten slotte: vergeleken met de CTA lijken die tienjaars Bunds eerder het museumstuk in Van Doesburgs anticrash- arsenaal. Wat moet een belegger met een product dat momenteel zegge en schrijve veertig basispunten effectief rendement geeft? “Dat is wel al vijftig basispunten meer dan een half jaar geleden,” werpt de WMP-strateeg tegen.
“Bovendien: niemand weet waar de volgende crash vandaan gaat komen. Je moet dus ook spreiden naar mogelijke oorzaken. Komt hij van Draghi, dan zal de rente stijgen en worden je Bunds minder waard. Maar komt hij van Kim Jong-un, dan gaan die Bunds juist stijgen.”