Beste Dr. Hoe,

Ik wil graag in emerging markets debt beleggen. Wat is beter: local currency doen of hard currency (dollar/euro)?

de dokter antwoordt:
Opkomende markten worden in steeds meer opzichten gezien als het laatste veilige toevluchtsoord. Eerst gold dat voor aandelen in Azië, Oost-Europa en Latijns-Amerika omdat die economieën steeds beter in staat zouden moeten zijn om  ook zonder de economische hulp van het westen verder te groeien. De afgelopen jaren stak de term decoupling, ofwel ontkoppeling, de kop op.  Vroeger was het zo dat als de VS en Europa niesten, de opkomende markten verkouden worden. Nu zetten ze gewoon de kraag op en groeien stoïcijns verder, ongeacht hoe verkouden het westen ook is.

Voor een groot deel is dat te danken aan een afname van het belang van export in het bbp van die landen, en een toename van binnenlandse consumptie door de groeiende welvaart en middenklasse. De eurocrisis en de begrotingstekorten van de overheden in VS en tal van Europese landen hebben beleggers ook duidelijk gemaakt dat het kopen van Bunds, Gilts of Treasuries ook niet meer zonder risico is. Zeker niet nu er aan de kredietwaardigheden van de grote landen wordt geknaagd.

En dus geldt plotseling ook voor vastrentende beleggers dat opkomende markten in het algemeen en Aziatische in het bijzonder een aantrekkelijk alternatief is. De meeste van deze landen hebben kerngezonde balansen en handelsoverschotten.  Emerging markets debt (EMD) heeft dan ook een vlucht genomen. Honderden miljoenen euro’s en dollars zijn die kant opgestroomd, met name in EMD-fondsen die beleggen in schuldpapier in lokale valuta.

Kanttekeningen
Maar, er zijn zeker kanttekeningen te plaatsen bij die vlucht naar schuldpapier van opkomende landen.  De Zwitserse zakenbank UBS stelt in een rapport dat beleggers goed moeten kijken naar de onderlinge verschillen tussen de opkomende landen. In de vorige crisisperiode 2008-2009 bleek dat de grote landen met een relatief kleine exposure naar de wereldwijde financiële markten het best presteerden: China, India en Indonesië. Andere grote spelers als Brazilië en Rusland werden veel harder geraakt door de crisis in ontwikkelde landen.

Ook veel kleine opkomende landen bleken kwetsbaar, simpelweg omdat de binnenlandse economie te klein is en de afhankelijkheid van exporten nog te groot. UBS waarschuwt bovendien dat er zo langzamerhand sprake is van een overcrowded trade in schuldpapier van opkomende landen. Beleggers zijn er, op zoek naar rendement, massaal ingevlucht. Dat kan pijnlijke gevolgen hebben als het sentiment – om welke reden dan ook – draait. 

Dat beleggers in EMD vooral voor local currency kiezen is niet per se een zaak van kop of munt.  Het is vooral ingegeven door de verwachting dat de oude valutagrootmachten (dollar en euro) op de lange termijn terrein gaan verliezen op de valuta van opkomende landen. Gezien de staat van de overheidsfinanciën van beide kampen een plausibel scenario. Vooral van de yuan (renminbi) wordt verwacht dat die substantieel in waarde gaat stijgen, zodra de Chinese overheid de koppeling met de dollar verder loslaat.

Local of Hard currency?
In het verleden weigerden de Chinezen dat om de exportpositie niet te verzwakken, maar de druk van buitenaf wordt groter en het belang van export voor de Chinese economie is wat afgenomen. EMD Local Currency biedt beleggers echte yield en de kredietwaardigheid van veel Aziatische landen neemt langzaam toe – in tegenstelling tot in het westen. JP Morgan ziet nog een reden waarom  deze obligaties op het moment nog aantrekkelijker worden: door de wereldwijde economische slowdown wordt de inflatie in opkomende landen de kop ingedrukt, waardoor verdere rentestijgingen door centrale banken voorlopig terug in de kast kunnen. 

Wie gelooft in het toekomstplaatje waarin groei, welvaart en economische en politieke macht naar opkomende markten, met name Azië, verschuift, kan bijna niet anders dan geloven dat ook de valuta van die landen sterker zullen worden. De keuze voor emerging market debt is dan bijna automatisch een keuze voor emerging market debt local currency – al was het maar als een hedge tegen een afkalvende dollar (en/of euro).

Over de afgelopen drie jaar ligt het rendement van EMD Hard Currency overigens wel twee keer zo hoog als van EMD Local Currency – gebaseerd op de prestaties van fondsen in dit speelveld. Bovendien moet ook de ontkoppelingstheorie zich nog echt bewijzen (deze zomer zagen we er - met name in aandelenland - weinig van). Hoe zeggen ze dat bij die verzekeraar ook alweer? Niets is zeker.