Beste Dr. Hoe
Hoe kun je de toegevoegde waarde van een fonds of fondsbeheerder beoordelen – behalve dan de historische rendementen?

De dokter antwoordt:
De druk op actief – of zogenaamd actief beheerde beleggingsfondsen is de afgelopen jaren sterk opgevoerd. Enerzijds doordat veel fondsen achter blijven bij hun index, maar ook door de opkomst van indextrackers (ETF’s) die een veel goedkoper alternatief vormen. De markt voor ETF’s is inmiddels 1,4 biljoen dollar groot en groeit naar verwachting de komende jaren met 20% per jaar. De markt is nog klein in vergelijking met de fondsindustrie, maar begint toch echt een luis in de pels te worden.

Met name in slechte beursjaren presteren actieve fondsen vaak slechter dan hun index en vluchten beleggers naar indextrackers. Daarmee is de noodzaak om met een passend antwoord te komen groot voor de traditionele fondshuizen. Zij moeten beleggers duidelijk maken dat de extra kosten die in rekening gebracht worden terugverdiend worden. Ook in Nederland is die trend zichtbaar. ING IM, Robeco en SNS Asset Management behoren tot de fondshuizen die de active share (zie uitleg onderaan deze column) van veel van hun fondsen de afgelopen maanden heeft verhoogd. Met andere woorden, hun fondsbeheerders hebben meer ruimte gekregen om af te wijken van de index.

Als argument voor passief beleggen wordt vaak gebruikt dat de actief beheerde fondsen als groep de index niet weten te verslaan. Dat is waar en dat is verklaarbaar. Actieve beheerders moeten zowel de beheerfee die ze in rekening brengen als de transactiekosten die ze maken terugverdienen. Niet elke fondsbeheerder blijkt daartoe in staat. Daar staat tegenover dat een ETF per definitie iets achterblijft op de index die hij trackt, namelijk precies dat bedrag dat hij als kosten in rekening brengt – ervan uitgaande dat de ETF verder exact dezelfde performance laat zien als de index die hij volgt.

Ook daarin zijn kleine afwijkingen mogelijk. Achter het beleggen in een ETF zit geen diepere gedachte dan het volgen van een index. Er komen geen slimme ideeën bij kijken. Als de markten efficiënt zijn, zoals Henry Markowitz ooit beweerde, dan is een ETF een ideaal vehikel. Maar als de markten dat niet zijn, dan laat je als belegger in ETF’s dus kansen liggen die een actief beheerd fonds wél kan zien. Maar… hoe vind je dat fonds of die fondsbeheerder?

Historische alpha blijkt een goede voorspeller
Rendementen uit het verleden zeggen iets. Maar vooral over het verleden. Een fonds als BNP Paribas Obam was jarenlang het paradepaardje van de Nederlandse fondsindustrie. Er werd met succes op grote trends ingespeeld, maar sinds 2008 is het fonds volledig de weg kwijt. De hoge active share en de rendementen uit het verleden hebben uiteindelijk niet kunnen voorkomen dat er een dramatisch slecht rendement werd neergezet in 2009 (een grote underperformance ten opzichte van de index) en ook dit jaar gaat het weer bedroevend slecht.

Een kort trackrecord is duidelijk minder betrouwbaar dan een lang trackrecord. Dat is logisch, want op korte termijn hoeven niet per se de beste fondsen boven te komen drijven, maar kunnen dat ook de fondsen zijn met het meeste geluk. Vaak zijn dat fondsen met een hoge active share én een hoge tracking error en keert hun strategie zich net zo hard tegen hen wanneer het geluk uitgewerkt is.

Outperformance met een lage tracking error wijst juist op een consistente creatie van alpha. Uit research van Van Harlow & Brown (“The right answer to the wrong question: Identifying superior active portfolio management” uit 2006) blijkt dat slechts één op de drie fondsbeheerders in staat is alpha (rendement bovenop het rendement van de index) te creëren na aftrek van kosten. Van Harlow & Brown concluderen dat – in tegenstelling tot rendementen uit het verleden – de gecreëerde alpha uit het verleden wel een goede voorspellende factor is voor toekomstige alpha.

Zowel als die alpha positief is, als bij negatieve alpha. Uit onderzoek van Hendricks, Patel, Zeckhauser (1993) en Brown & Goetzmann (1995) blijkt dat vooral slechte performance hardnekkig is. Maar om de goede, alpha-creërende fondsen te vinden, daar komt voor zowel de belegger als de beleggingsadviseur wel huiswerk bij kijken. Want beleggers die min of meer willekeurig  fondsen kiezen, of op basis van de lijstjes van Morningstar, doen er uit rendementsperspectief beter aan domweg een ETF te kopen. Wie zich wel echt in de data wil verdiepen kan met deze alpha bet een mooie outperformance halen.

Active Share

Een eenvoudige en sinds het research paper (‘How Active Is Your Fund Manager?’) van Martijn Cremers en Antti Petajisto in zwang geraakte manier  methode om actief beheer te meten is de active share van een fonds. Dat is een heel simpel rekensommetje dat, in tegenstelling tot de tracking error, op elk moment gemaakt kan worden zolang de hele portefeuille van een fonds openbaar is. In de Verenigde Staten zijn beleggingsfondsen verplicht dat minimaal na afloop van elk kwartaal te doen.

De active share wordt berekend door alle onder- en overwegingen in het fonds ten opzichte van de index bij elkaar op te tellen. De fondsen die volgens het onderzoek over langere periode de beste performance laten zien, zijn die fondsen met de hoogste active share, terwijl de tracking error van deze fondsen relatief laag is. Onderzoek van SNS Asset Management bevestigt die uitkomst.  Wel is duidelijk dat het domweg verhogen van de active share geen garantie is voor succes.  Maar het is wel een handvat om de overtuigingen van de fondsbeheerder (zijn stockpicks) beter vorm te geven.

* deze column verscheen eerder in IEXProfs magazine 02/11