Beste Dr. Hoe,

Hoe komt het dat de fondsen van kleine fondshuizen beter presteren dan die van de grote banken?

De dokter antwoordt:
Die stelling is nogal generaliserend, maar er zijn diverse onderzoeken die het beeld bevestigen dat fondsen van kleine boutiques beter in staat zijn om alpha te genereren dan de fondsen van de grote zakenbanken. Maar pas op, er zijn voldoende uitzonderingen die de regel bevestigen.

Daarvoor hoeven we niet eens ver van huis te gaan. In eigen land liggen de perikelen bij Middle Europe Investments (MEI), die deze week met het ontslag van de bestuurders een nieuwe climax bereikten, veel beleggers nog vers in het geheugen. En ook de performance van de producten van Intereffekt zijn niet boven elke discussie verheven.

Maar terug naar de feiten. Die liegen niet en bevestigen het beeld dat fondsbeleggers beter af zijn bij de boutiques. John Bogle, oprichter van Vanguard, wijt dat onder andere aan de vercommercialisering van de fondsindustrie. Volgens Bogle heeft de industrie zich de afgelopen decennia ontwikkeld van een tak van sport waarbij het beschermen van belegd vermogen centraal stond naar tot een harde business waarbij het vooral draait om het binnen halen van nieuw geld.

Als marketing een te belangrijke rol gaat spelen

Niet de beheerder, maar de marketeer is centraal komen te staan. En dat gaat uiteindelijk ten koste van het rendement. Juist de kleine boutiques bezondigen zich – in elk geval in het begin – niet aan die fout. Deze kleinere spelers weten hun focus op hun kerntaak beter te behouden. Bovendien hanteren veel van deze boutiques de regel dat de fondsbeheerders mede-eigenaar van het bedrijf zijn of op z’n minst in het eigen fonds moeten beleggen.

Dat vergroot – uiteraard – de betrokkenheid van de beheerder bij zijn eigen fonds en de prestaties daarvan. Business Week voegde daar enkele jaren geleden het argument aan toe dat fondsbeheerders van kleine boutiques langer op hun plek blijven zitten, wat goed is voor de continuïteit van het fonds.

Bogle citeert vaak en graag een onderzoek van Fidelity over de periode 1994-2003, waaruit blijkt dat aanbieders met minder dan 15 fondsen in het schap beter presteren dan de aanbieders met meer dan 15 fondsen. Bovendien bleken de fondshuizen die zelfstandig waren – geen onderdeel van een (grote) bank – beter te presteren.

Kleine fondsen duurder maar beter

A.P. Freund deed aan de Erasmus Universiteit Rotterdam ook onderzoek naar de (vermeende) outperformance van de kleine fondshuizen. Hij keek naar de rendementen over de periode 2000–2010 van 142 fondsen van boutiques en 2343 fondsen van grote fondshuizen. Die studie bevestigde het beeld dat klein beter presteert dan groot.

Freund keek bij zijn onderzoek ‘Do Boutiques Have An Edge?’ naar factoren als totaal vermogen onder beheer van een fondshuis, het aantal fondsen van een aanbieder, leeftijd van het fonds, en de kostenstructuur. Uit zijn onderzoek bleek opnieuw dat de kleine spelers het op de lange en middellange termijn beter doen dan de grote. Alleen over de korte termijn is er geen statistisch belangrijk verschil te zien.

Opvallend is verder dat de fondsen van boutiques een beduidend hogere kostenstructuur hanteren dan die van de grote fondshuizen. Die extra kosten worden ruimschoots goedgemaakt door de extra performance van de boutiquefondsen. Over de definitie van boutiquefondsen kan gediscussieerd worden, maar gebaseerd op de verschillende onderzoeken zijn dit de criteria:

• Partnership, directie en fondsbeheerders zijn mede-eigenaar 
• Specialisme, de boutiques richten zich vaak op nichemarkten 
• Eigen beleggingsstijl, alle fondsen hanteren dezelfde huisstrategie
• Geconcentreerde portefeuilles
• Actief beheer
• Beperkt aantal fondsen

Garantie tot aan de deur

Deze punten zijn natuurlijk geen enkele garantie, zoals blijkt uit de eerder genoemde voorbeelden uit eigen land. Het zijn wel voorwaarden waar de populaire fondshuizen als Carmignac, Skagen, East Capital aan voldoen. Toch moeten beleggers ook daar alert blijven, want de neiging om de focus te verschuiven van beleggen naar marketing ligt ook bij succesvolle boutiques uiteindelijk op de loer.

Zo heeft Carmignac ondertussen al meer dan 15 fondsen en 60 miljard euro onder beheer en valt daarmee nauwelijks nog een boutique te noemen. East Capital heeft door een overname nu naast zijn bekende Oost-Europafondsen ook een aantal China-fondsen en verlegt daarmee de focus en ook enkele andere gevierde boutiques zijn na jaren onder de radar aan hun succes te hebben gewerkt nu hard aan de (commerciële) weg aan het timmeren.

Ook boutiques staan aan het gevaar bloot dat ze hun successen uit het verleden commercieel gaan uitmelken. 

Deze Dr.Hoe is geschreven door Peter van Kleef, redacteur IEXProfs