Beste Dr. Hoe,

Zijn beleggers sinds de kredietcrisis niet te veel gericht op het vermijden van risico en te weinig met het halen van rendement?

de dokter antwoordt:
De beste manier om op de lange termijn tot een bovengemiddeld rendement te komen is niet het najagen van hippe trends. Zelfs niet het dichttimmeren van de portefeuille met fondsen of trackers die de thema’s voor de komende decennia zeggen te bespelen. Natuurlijk, schaarste in alle variaties en vergrijzing zijn uitdagingen waar we onherroepelijk mee te maken krijgen, maar het verleden heeft vaak genoeg bewezen dat zulke zekere ontwikkelingen nog niet garant staan voor een mooie stijgende lijn in de koersgrafiek.

Nee, de beste garantie voor het behalen van een mooi langetermijnrendement is het vermijden van forse verliezen. Deze cliché kunt u vast al dromen, maar hij is daarom niet minder waar. Wie 50% verliest, moet daarna 100% winnen om terug bij af te komen.  Dat is precies wat beleggers in de periode sinds de val van Lehman Brothers aan den lijve hebben ervaren.

Maar de risico’s zitten soms knap verborgen in een portefeuille. Nassim Taleb verzon er de term ‘zwarte zwanen’ voor, die altijd precies dan vlak voor je wielen oversteken als je er niet op bedacht bent. Tail risk  is ook zo’n term die tijdens de naschokken van een crisis aan populariteit wint.  Dat is, simpel gezegd, het risico dat beleggingen – in tegenstelling tot waar beleggers normaal gesproken vanuit gaan – niet uiteindelijk terug naar hun mediaan bewegen maar juist weg daarvan, naar de staart (links of rechts).



Dat leidt tot grote individuele uitslagen van posities binnen de portefeuille. De staarten worden dan aan beide zijden dikker, zoals in deze grafiek te zien is.  Uiteindelijk zorgt dat voor veel meer volatiliteit in de portefeuille.

Het effect van schokken in kaart brengen

Het is belangrijk om risico’s zo veel mogelijk in kaart te brengen en het potentiële effect daarvan op een portefeuille te simuleren. De financiële markten hebben tijdens de kredietcrisis laten zien dat eenvoudig spreiden over aandelen en obligaties en cash niet altijd werkt. Alles ging hand in hand naar beneden en veerde daarna ook weer eendrachtig op.

Sebastien Page, Pimco, nam een portefeuille die bestond uit 60% aandelen (MSCI World Index) en 40% obligaties (Barclays Global Aggregate Bond Index) als uitgangspunt en keek wat het effect was van zeven recente macro-economische en geopolitieke schokken en wat de impact zou zijn van vijf mogelijke ‘schokken’ die op dit moment op de loer liggen. De portefeuille heeft volgens de berekeningen van page nog altijd kans op een maximale draw down van 28% als de Amerikaanse Treasuries een downgrade aan hun broek krijgen.

Page merkt op dat in crisisscenario’s de correlaties tussen de verschillende assets snel kunnen afwijken van het historische gemiddelde – precies wat we in de kredietcrisis zagen.  Dat maakt het berekenen van het effect van schokken des te moeilijker. Maar die uitdaging moeten beleggers niet uit de weg gaan. Of zoals Page het verwoordt: “Beleggers focussen vaak op datgene wat ze kunnen meten, meer dan op wat zou kunnen gebeuren in de toekomst. Precies als een dronkelap die zijn sleutels onder de schemerlamp zoekt, niet omdat hij een grote kans heeft ze daar te vinden, maar omdat hij daar genoeg licht heeft om te zoeken.” 

Risico is niet in een cijfer te vangen

Niels Jensen (Absolute Return Partners) legt het belang van de focus op doemscenario’s uit in een gastbijdrage op het blog van Barry Ritholtz. Jensen was één van de weinigen die de kredietcrisis om de goede redenen zag aankomen, maar werd wel volledig verrast door de omvang en impact ervan.  Hij drukt risico’s niet uit in een cijfer, maar in het permanente verlies van kapitaal. En dat is wat beleggers keihard raakt. Volgens Jensen is het dwaasheid risico daarom te willen vangen in een cijfer of percentage.

Het punt van Jensen is dat de exceptionele crises niet te vangen zijn in een model. De kernreactoren in Fukushima waren – geheel volgens alle risicoberekeningen – beschermd tegen een tsunami met golven van meer dan 5 meter hoog, maar werd getroffen door een ongekende tsunami met golven van 14 meter.  Net zo mathematisch onwaarschijnlijk was de standaarddeviatie tijdens de crash op Wall Street in 1987. En zelfs de valutacrisis die Azië in 1997 trof, kon volgens de modellen slechts 1x in de 3 miljard jaar plaatsvinden.

Jensen heeft, met dank aan Welton Investment Corporation, becijferd dat zware verliezen op de beurs minimaal vijf keer zo vaak voorkomen als alle gangbare modellen indiceren.

Niet-correlerende assets toevoegen

De vraag is hoe beleggers dan om moeten gaan met het gevaar van zwarte zwanen en staartrisico’s die de financiële markten vaker treffen dan ons lief is en dan onze modellen aangeven. Dat blijkt een stuk lastiger. Page meldt dat Pimco het staartrisico voor belegegrs kan afdekken (hoe, blijft het geheim van de smid). Jensen beveelt aan assets toe te voegen die niet correleren met aandelen en obligaties. Managed futures scoorden in rampjaar 2008 goed en hadden – met wijsheid achteraf – de verliezen kunnen beperken. Maar er zijn ook andere opties. Zo biedt 2008 een goed inzicht in welke beleggingsfondsen beduidend beter zijn blijven liggen dan de markt. Datzelfde geldt voor andere klassieke vluchthavens, zoals goud.

In een tijd waarin natuurgeweld en politieke onlusten steeds heviger en met steeds kortere tussenpozen opduiken, kan het in elk geval geen kwaad een serieuze poging te doen om het risico van een portefeuille in kaart (te laten) brengen. Al met al is dat een veel verstandigere strategie dan de portefeuille aankleden als een kerstboom, vol trendy glitter en glimdingetjes.