Beste Dr. Hoe,

Is spreiden wel verstandig? Hoe meer posities, hoe dichter je bij een gemiddeld rendement uitkomt, toch?

De dokter antwoordt:
Spreiden. Het is volgens veel leerboekjes en leermeesters de belangrijkste regel bij het gezelschapsspel dat we beleggen noemen. Spreiden over verschillende beleggingscategorieën, maar ook spreiden binnen aandelen, binnen obligaties, binnen vastgoed.  Door te spreiden breng je het risico van een portefeuille naar beneden. Toch zijn daar – zoals bij elke wijsheid die in Delftsblauw op een wandtegeltje past – best kanttekeningen bij te plaatsen.

Stel dat een land als China door een beving en tsunami getroffen wordt – of iets minder apocalyptisch misschien, door uit de hand gierende inflatie? Zitten beleggers dan veilig met hun gespreide mandje? De kans is groot dat wanneer de Chinese economie om welke reden dan ook stagneert dat aandelen in ontwikkelde markten daarvan de pijn voelen, maar ook grondstofbedrijven, Afrika-fondsen en misschien zelfs de valutaposities in een portefeuille. De draadjes in de financiële wereld komen steeds meer in elkaar verstrikt te zitten.

Maar zelfs als je alleen naar aandelen kijkt en de rest van de assets even vergeet, hoeveel aandelen moet je dan hebben om de ideale spreiding te hebben? Wie teveel spreidt eindigt onherroepelijk in de middenmoot. Het effect van stockpicking verwatert naarmate het aantal picks toeneemt. Hoe meer aandelen, hoe dichter je tegen de index aanschurkt.

492 extra aandelen, voor 5% extra correlatie

Eddy Elfenbein deed vorig jaar een aardige test op zijn website Crossing Wall Street. Elfenbein zocht het aandeel binnen de S&P500 dat de hoogste correlatie met de index zelf bleek te hebben (data 2005-2010) en kwam uit bij United Technologies. De daguitslagen (winst/verlies) van dat aandeel bleken een correlatie van 69,5% te hebben met de S&P500. Daarna voegde hij chemieconcern Dupont toe en met die twee aandelen bedroeg de correlatie met de S&P500 al 80,5%.

Elfenbein voegde Disney aan het tweetal toe (correlatie loopt op naar 85,4%) en ExxonMobil (correlatie nu 88,9%). En daarna nog American Express, Verizon, IBM en Walmart. Met die acht aandelen gelijkgewogen in een mandje blijkt de historische dagelijkse correlatie met de S&P500-index opgelopen tot 95%. Enigszins cynisch concludeerde Elfenbein dat ‘beleggers die daar niet mee tevreden zijn, ook de andere 492 aandelen uit de index kunnen kopen’.

Wie een aandelenfonds koopt, heeft al snel tussen de 60 en 120 aandelen in bezit. De vraag is, op basis van de exercitie van Elfenbein gerechtvaardigd of beleggers daarmee een hoger rendement halen – of een lager risico in huis halen – dan met een geconcentreerd fonds dat tussen de 10 of 15 namen in portefeuille heeft. Met een geconcentreerde fondsportefeuille haal je als eindbelegger wel meer ‘high conviction’ in huis.

'Geconcentreerde portefeuilles presteren slechter'

Martijn Cremer en Antti Petajisto keken in hun studie ‘How Active Is Your Fund Manager?’ ook naar dit facet. In de onderstaande grafiek uit dat research paper blijkt dat concentrated stock pickers een even hoge active share (optelsom van alle onder- en overwegingen ten opzichte van de index) hebben dan diversified stockpickers, maar een hogere tracking error (de traditionele wijze van berekening van de mate van actief beheer).

Uit de studie van Cremers en Petajisto, waarbij enkele duizenden Amerikaanse aandelenfondsen werden onderzocht over een periode van tien jaar, bleek dat alleen de diversified stockpickers als groep substantieel beter presteerden dan de index.  Interessant punt in het onderzoek is verder dat in tegenstelling tot de tracking error de active share wel degelijk een voorspellende rol blijkt te hebben als het gaat om rendement van fondsen.

Uit de studie blijkt dat een breedgespreid fonds beter presteert dan een geconcentreerd fonds, op voorwaarde dat het breedgespreide fonds volop durft af te wijken van de index. Spreiden hoeft dus niet altijd tot middelmaat te leiden, zoals de beheerders van geconcentreerde portefeuilles graag roepen. Wel is duidelijk dat een portefeuille met tien namen over het algemeen volatieler is dan een portefeuille met 80 namen. Een overname of een schandaal bij één bedrijf uit de portefeuille heeft per definitie een grotere impact op het rendement.

Saillant detail: Monolith is recent bekroond als het beste Europese smallcapfonds en heeft gemiddeld slechts zes tot acht aandelen in portefeuille en was daarmee vermoedelijk één van de slechtst gespreide fondsen in zijn categorie.