Fundamental indexation is nog een relatief onbekend begrip, maar dat maakt het niet minder belangrijk.  De meeste ingeburgerde aandelenindices zijn samengesteld op basis van marktkapitalisatie. Dat geldt voor de S&P500, maar ook voor de indices die worden uitgegeven door MSCI en EuroStoxx.  Kortom, alle indices waar de steeds maar populairdere ETF’s op gebaseerd zijn. Maar in zekere zin wedt deze groeiende groep passieve beleggers op het verkeerde paard.

Fundamenteel gewogen indices presteren over de lange termijn namelijk beter dan market cap-gewogen indices. De belangrijkste reden is dat je bij de laatste soort index per definitie de winnaars uit het verleden koopt. Er is een onverbiddelijk verband tussen koersstijgingen uit het verleden en de weging van een aandeel in de index. En dat terwijl de koersstijgingen los kunnen staan van de onderliggende economische ontwikkelingen. Denk maar aan de excessen uit de internetbubbel.

Naast market cap-gewogen indices heb je de gelijkgewogen index, waarbij alle aandelen dezelfde weging hebben en op vaste moment worden teruggezet op die weging, en je hebt de fundamenteel gewogen index. Bij die laatste – intellectueel eigendom van Rob Arnott (Research Affilliates) wordt de weging van de aandelen vastgesteld op basis van fundamentele factoren. De totale winst van een bedrijf is bijvoorbeeld één van de wegingsfactoren die mee wordt genomen.

Raakvlakken met valuebeleggen

De FTSE heeft sinds enige tijd op al haar indices ook een fundamenteel gewogen variant, als gevolg van een samenwerking met RAFI (handelsmerk van Research Affilliates). Het is een begin, hoe klein misschien ook. Maar dit type index komt volgens onze research bij Kempen voor bijvoorbeeld vastgoedaandelen op de langere termijn tot een hoger rendement bij een lagere volatiliteit.

Amazon is momenteel een goed voorbeeld van de overdrijving die market cap-gewogen indices kenmerken. De marktwaarde is 70% opgelopen sinds juni 2010 en de weging in de S&P500 daarmee ook. Maar de onderliggende economische waarde is een stuk minder hard gestegen. Fundamental indexation heeft daarmee raakvlakken met value beleggen. Je onderweegt dure aandelen en overweegt goedkope. Bij market cap-gewogen indices geldt precies het omgekeerde.

Doordat er de laatste jaren veel geld richting ETF’s vloeit – ETF’s die deze marktgewogen indices volgen – krijg je een versterking van die onevenwichtigheid en kunnen zelf bubbels versterkt worden. De kans dat ‘de markt’ niet meer in pas loopt met de economische realiteit neemt in elk geval toe. Zoals gezegd was dat evident aan het begin van deze eeuw toen Cisco, Yahoo en Ebay hun beurshoogtijdagen beleefden.

Actief risico in huis

Het tegenargument is natuurlijk dat de market cap-gewogen index ‘de markt weerspiegelt’. Daar valt wel iets voor te zeggen, natuurlijk. Zeker als er correctie voor free float zou plaatsvinden. Niet zo heel lang geleden was de market cap van veel semi-staatsbedrijven als France Telecom enorm groot, maar de vrije verhandelbaarheid was veel kleiner.

Een tweede argument voor market cap-gewogen indices is dat je met fundamental indexation actief risico ten opzichte van de market cap-gewogen index in huis haalt. Dat is duidelijk, maar nogmaals, onze modellen laten voor Europese en wereldwijde vastgoedaandelen zien dat dit risico naar de goede kant uitvalt over de lange termijn.