Een nieuw jaar met nieuwe kansen. Ik wens u natuurlijk een gezond en financieel succesvol 2012 toe. Ik hoop u op deze plaats weer te informeren over gestructureerde producten, ETF’s en alle andere financiële instrumenten die interessant zijn. Ik begin met een obligatievorm die doorgaans deel uitmaakt van gestructureerde producten: de zero bond. Dit zijn obligaties die gedurende de looptijd geen couponrente uitkeren.
Aan het eind van de looptijd is de aflossing op 100%. De belegger maakt rendement door bij emissie, of gedurende de looptijd, de obligatie onder de afloswaarde te kopen. De koerswinst vanaf de aankoopprijs tot de 100% aflossing is het rendement. Uiteraard geldt hoe lager de aankoopkoers, hoe meer koersstijging, hoe hoger het rendement.
BNG 0% obligatie
Eind vorig jaar kreeg ik een vraag van een lezer die belangstelling heeft voor de 0% obligatie van BNG op een koers van 26%. De aflossing van 100% is op 31 december 2025. De resterende looptijd van deze obligatie, die in 1998 is uitgegeven, is dus precies veertien jaar. Bij aflossing in 2025 is het rendement vanaf de huidige koers 10,1% op jaarbasis. Niet slecht voor een bank die volgens ratingbureau S&P tot de veiligste banken ter wereld behoort.
De triple A status van BNG staat op zich niet ter discussie, tenzij de Nederlandse overheid zelf een downgrade moet ondergaan. Financiële instellingen kunnen geen hogere rating hebben dan die van de “eigen”overheid.
Zuid-Afrikaanse rand
Er is een goede reden dat de lening een hoog rendement heeft: de valuta waarin de obligatie is genoteerd is niet de euro maar de Zuid-Afrikaanse rand. Dat betekent dat de eurogerelateerde belegger een valutarisico loopt. De lezer die mij op deze lening attendeerde vroeg zich af of met turbo’s dat risico is af te dekken. En zo ja, hoeveel turbo’s er dan nodig zijn.
Ik ga uit van de aankoop van 500.000 ZAR in de BNG obligatie. Op de koers van 26% is de investering gelijk aan 130.000 ZAR. Bij een actuele koers van 0,09563 euro per rand is dat in euro een investering van 12.432 euro. Om tot een volledige hedge te komen, moet het aflosbedrag in 2025 als uitgangspunt worden genomen.
Waarde vastzetten
In dit geval moet de waarde van 500.000 rand worden “vastgezet”. Helaas is dat met turbo’s niet direct mogelijk, omdat er uitsluitend EUR/ZAR turbo’s (van RBS) zijn genoteerd. Op zichzelf is dat geen probleem. In plaats van een short ZAR/EUR moet een long EUR/ZAR worden gekocht, die wel genoteerd zijn. Bijvoorbeeld de RBS EUR/ZAR met uitoefenprijs 9,16 rand (stoploss 9,61 rand) op een koers van 1,28 euro.
We moeten nu puzzelen hoeveel turbo’s er gekocht moeten worden om tot een volledige hedge te komen.
De aflossing in 2025 van 500.000 ZAR is bij de huidige valutakoers gelijk aan 47.619 euro. Om dit aflosbedrag in euro immuun te maken voor koersschommelingen zouden theoretisch bijna 5.500 turbo’s moeten worden gekocht. Reken maar mee. Stel dat in 2025 in plaats van 10,5 ZAR precies 21 ZAR in één euro gaan.
Goedmaken valutaverlies
De koers van de rand is dan gehalveerd. De waarde van de aflossing in euro daalt dan tot 23.810 euro. Maar de waarde van de turbo neemt theoretisch toe van 1,28 euro tot 5,64 euro (=118,4 rand / 21). De winst van 4,36 euro vermenigvuldigt met de 5.500 turbo’s komt dan uit op circa 24.000 euro, waarmee het valutaverlies is goedgemaakt.
Let op dat er (grote) gevaren aan deze positie kleven. De hedgepositie vervalt zodra de stoploss van 9,61 rand wordt geraakt. Door de aanschaf van turbo’s met een lager financieringsniveau (en een lagere stoploss) is dat vervalrisico kleiner, maar de investering is groter. Zodra de stoploss is geraakt moeten nieuwe turbo’s worden aangeschaft of de lening worden verkocht (met het risico van een lagere koers door een gestegen rente).
Stijging financieringsniveau
Een tweede probleem is dat de turbowinst in 2025 lager kan uitvallen door een gestegen financieringsniveau. Tot slot is door de investering in turbo’s het totale rendement van de positie lager geworden. Op de turbo wordt immers geen rendement gehaald, behalve het compenserende wisselkoersresultaat.
Eigenlijk is de turbo niet geschikt om op langere termijn een valutarisico af te dekken. Turbo’s en andere hefboominstrumenten zijn geschikt voor korte termijn handelsdoeleinden. De echte manier om het valutarisico af te dekken is via een futurepositie met afloopdatum 2025.
Afgezien van het feit dat deze future niet beschikbaar is, heeft een dergelijke actie weinig toegevoegde waarde. De prijs van de future zal zodanig zijn dat nagenoeg het gehele rentevoordeel van de ZAR Zero verloren gaat. De belegger kan dan net zo goed een BNG eurolening aanschaffen.
Acceptatie valutarisico
Om te profiteren van de hoge rente moet de belegger eigenlijk het valutarisico accepteren. Grappig is dat sinds de introductie van de euro de koers van de rand ten opzichte van onze munt nauwelijks is veranderd. Tussentijds hebben wel grote schommelingen plaatsgevonden met een dieptepunt voor de rand van veertien per euro (2006), en een hoogtepunt van zeven (eind 2008).
Tot slot: de rente op een euro BNG obligatie met een looptijd van veertien jaar zal circa 3% bedragen. De rand mag in 2025 met 61% zijn gedaald ten opzichte van de euro om met deze BNG ZAR obligatie tot eenzelfde rendement te komen. Dat is een ruime marge en maakt de obligatie interessant voor de belegger die op lange termijn vertrouwen heeft in BNG en geen ineenstorting van de Zuid Afrikaanse economie verwacht.
18-May-12 10:30 - IEXProfs Redactie
Nu de eurocrisis weer oplaait is actief beheer van obligatieportefeuilles belangrijker dan ooit, waarschuwt Fidelity.
02-May-12 16:00 - Marcel Tak
Het synthetische karakter maakt de ETF wat meer kwetsbaar, hoewel er natuurlijk onderpand aanwezig is (zonder dat wordt aangegeven welk onderpand).
Lijkt mij verkeerd berekend. Het valuta risiko moet je niet baseren op de toekomstige waarde van 500.000 ZAR maar op de huidige waarde van ZAR 130.000. De conclusie is wel correct: hedgen heeft geen zin, je moet het risiko akcepteren. Verder merk ik op dat er zelden aanbod is in de BNG ZAR 0%25. Z'n kortere broertje BNG ZAR 0%20 zit wel in mijn portefeuille.
Dan maak je wel een denk fout Alexander. Als je nu al weet dat je 500.000 ZAR gaat ontvangen dan moet je dus nu al 500.000 ZAR afdekken. Dat is namelijk het bedrag wat je gaat ontvangen en waar je dus nu koersrisico overloopt. Hoewel de oplossing eigenlijk heel simpel is, is het helaas voor particulieren haast niet meer mogelijk om het simpel op te lossen. Reden: veel banken laten particulieren geen vreemde valutarekening meer openen.
De oplossing is namelijk dat je dit doet via een FX swap of een ZAR lening. Echter het laatste zal voor deze looptijd al bijna onmogelijk zijn, zelfs voor financiële instellingen. De meest logische oplossing is dat je werkt via de FX swap:
1) Je koopt 130.000 ZAR per settlementdatum van je aankoop in de BNG lening waarbij je dus euro's verkoopt
2) Vervolgens verkoop je gelijktijdig 500.000 ZAR waarbij je op de einddatum van de obligatie de euro's weer terugontvangt.
Deze oplossing is natuurlijk niet gratis want in de termijnkoers wordt het renteverschil tussen eurbibor en libor ZAR verrekend.
Een andere mogelijkheid zou nog zijn om niet een FX swap op te zetten voor de gehele looptijd maar voor kortere periodes. Echter loop je dan ook weer het risico dat er renteverschillen ontstaan (in principe financier je dan lange geld met kort geld, of terwijl ga je een strategische rentemismatch aan).
De vraag aan Marcel van mij is nu, laat hier eens een berekening op los ;-)
Ja, als je wilt hedgen met een FX swap die afgerekend wordt in 2025, dan moet je inderdaad ZAR 500.000 hebben, d.i. de volledige cashflow. Maar op die manier maak je alleen winst als jouw kosten in de swap minder zijn dan de crediet premie op de obligatie, en dat is in het geval van BNG (met een AAA rating) onmogelijk, dus dat hoeft Marcel Tak ook niet te berekenen.
Als je simpelweg wilt inspelen op een daling van de zuid afrikaanse rente, dan doe je dat het beste door kort ZAR te lenen en ze lang te plaatsen door deze obligatie te kopen. Dan moet je dus ZAR 130.000 hebben, want zoveel bedraagt de investering. Je kunt (in theorie) ook gebruik maken van korte futures, forwards of eventueel de turbo beschreven door Marcel Tak - in ieder geval is ZAR 130.000 dan het juiste bedrag.
jij stelt in je eerste opmerking dat het valutarisico niet moet worden gebaseerd op 500.000 ZAR maar 130.000 ZAR. Daar reageer ik op. In je 2e reactie stel je dat je het niet gaat over een volledige hedge....... Dus gaat Marcel wel van het goede bedrag uit.
Marcel wil dit afdekken via turbo's of futures, ik stel voor de FX swap wat de normale wijze van afdekken is.