Voorop gesteld dat de aandelenrally misschien nog 10 tot 20% ruimte heeft, zijn we bij Kempen de afgelopen weken wel voorzichtiger geworden. Sinds eind maart zaten we overwogen in aandelen, maar we hebben de weging nu naar neutraal teruggebracht. Lars Dijkstra, onze Chief Investment Officer, denkt dat de risico’s vooral aan de downside groter zijn geworden.

Er is een enorm cyclisch herstel geweest, maar sommige indicatoren lijken nu te toppen, zoals de nieuwe orders. Het momentum van het economisch herstel neemt duidelijk af. Dijkstra houdt rekening met een tweede economische dip in 2010 als het besef doordringt dat we niet terugkeren naar het groeipeil van 2006 en 2007. Dat betekent niet dat we de bodems van maart opzoeken, maar 10% tot 20% kan er zeker af.

We hebben de afgelopen maanden gezien dat de minder goede aandelen het hardst opliepen, net als in 2003. Hoge bèta-aandelen stegen het snelst. Ze waren eerst het hardst gedaald, daarna het snelst gecorrigeerd en nu worden de waarderingen langzaam weer genormaliseerd. Dat betekent voor mijn Orange Global High Dividend Fund dat nutsbedrijven, telecom en gezondheidszorg nu aantrekkelijker worden en die heb ik de afgelopen tijd daarom bijgekocht.

Als in China

De meer risicovolle assets als grondstoffen en opkomende markten kunnen een flinke stap terug. Niet dat ze in zullen storten, maar een daling van 20% van de top, zoals we in early indicator China eerder zagen, lijkt goed mogelijk. Aan de andere kant staat er veel geld langs de zijlijn, dat waarschijnlijk weer instapt als er even flink aan de boom wordt geschud.

Interessant is verder wat de inflatie doet. Als de economie plotseling en sterk groeit, kunnen centrale banken uit inflatieangst aan de knoppen gaan draaien en de rente verhogen. Dat zou tot flinke correcties in risky assets kunnen leiden. Op dit moment zie ik nog geen bubbelvorming door de monetaire verruiming, maar over een half jaar zouden die zeker wel kunnen ontstaan als de rente zo laag blijft.

Het is moeilijk te zeggen waar, maar China loopt een grote kans op bubbelvorming. De ASEAN-landen mogelijk ook. Het is het klassieke patroon van bubbel-tot-bubbel. Het leeglopen van IT-bubbel leidde tot een lage rente met een vastgoedbubbel tot gevolg. Maar goed, op korte termijn verwacht ik eerder deflatie dan inflatie. Op lange termijn lijkt inflatie wel waarschijnlijker.

Let op kerstverkopen

In dat Umfeld zijn hoogdividendaandelen een relatief veilige haven, waarbij ik in mijn portefeuille wel een draai gemaakt heb van cyclisch naar defensief. En afgezien van hoogdividendaandelen zijn ook bedrijfsobligaties en tot op zekere hoogte staatsobligaties veilige gebieden. Maar het gemiddeld dividend van mijn portefeuille ligt hoger dan de rente op bedrijfsobligaties en duidelijk hoger dan die van een deposito.

De vergelijking met 2003, toen we ook eerst een crap rally zagen is frappant, maar ik denk niet dat die periode een road map voor de toekomst is. Toen kenden we ook in 2004 en 2005 goede jaren, terwijl we nu verwachten dat de economische vooruitzichten voor de komende twee jaar minder goed zijn als destijds. Interessant worden nog wel de kerstverkopen. Voorraden en personeel zijn tot aan de ondergrens teruggebracht. Als de kerstverkopen fors meevallen, is een short squeeze zomaar denkbaar.

Jorik van den Bos is beheerder van het Orange European High Dividend Fund en het Orange Global Dividend Fund. Van den Bos’ columns zijn geschreven op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.