Voor drie hoofdrolspelers in de kredietcrisis is het tegenwoordig weer business as usual. Of moet ik zeggen hoofdschuldigen? S&P, Moody’s en Fitch, de drie grootste en meest invloedrijke rating agencies (kredietbeoordelaars) gaan op de oude weg door en hebben hun handelswijze nauwelijks hoeven aanpassen. Een gemiste kans op hervorming.

Het illustere trio staat van oudsher in hoog aanzien in de financiële sector. De bureaus huisvesten een enorme hoeveelheid kennis en kunde in het beoordelen van risico’s verbonden aan financiële producten. De meeste banken, vooral de kleinere, hebben zulke kennis vaak zelf niet of maar in beperkte mate in huis. Daarom vertrouwen zij voor een groot deel op de vakkennis van de kredietbeoordelaars. Datzelfde geldt voor verzekeraars, pensioenfondsen en andere professionele marktpartijen.

Tijdsperiode grafiek:  Jaar Maand Week Vandaag

Banken maken veelvuldig gebruik van externe ratings, zowel in de retailbank om klanten te adviseren als in de zakelijke divisie om counterparty risk (oftewel, het risico dat een zakelijke klant kopje onder gaat) te beoordelen. Pensioenfondsen en verzekeraars gebruiken de ratings om het risicoprofiel van hun portefeuilles te bewaken.

Bovendien zijn zij vaak gebonden aan allerlei regels, zoals een verbod op het aanhouden van beleggingen met een rating lager dan investment grade (lager dan BBB-). Ook in de Basel-II akkoorden waaraan banken zich moeten houden spelen ratings een grote rol, waarbij banken met slechtere kwaliteit assets op de balans meer kapitaal moeten aanhouden om dit te compenseren.

Kortom, ratings agencies doen belangrijk en nuttig werk. Jammer dus dat hun bedrijfsmodel zo verrot is. De bureaus krijgen betaald door hun klanten, de banken, om de producten te beoordelen die die bank zelf op de markt brengt. De klant betaalt hier dubbel voor: eerst om advies te krijgen hoe een product te structureren zodat het de best mogelijke rating krijgt en vervolgens om die rating dan ook daadwerkelijk te krijgen.

Zo kon het gebeuren dat triljarden in mortgage backed securities (MBS) als AAA door het leven gingen. Voor de kredietbeoordelaars was dit een zeer lucratieve handel. Moody’s, de grootste van de Big Three en de enige met een beursnotering, had jarenlang de hoogste winstmarge van alle bedrijven in de S&P 500. In 2006, voor de crisis, verdiende het 44% van haar inkomsten met structured finance activiteiten.

De kredietbeoordelaars kwamen vorig jaar zwaar onder druk te staan om hun leven te beteren. Helaas ging het momentum verloren. Nu de donkerste dagen van de crisis voorbij lijken, heeft niemand het er nog over. Nou ja, het grootste pensioenfonds van de VS heeft de Grote Drie aangeklaagd wegens prutswerk. Een dappere poging die weinig effect zal hebben, want de ratings agencies wijzen elke verantwoordelijkheid af: wij geven u alleen maar onze mening.

Daar is wat voor te zeggen, maar het doet me denken aan tabaksfabrikanten. Die verkopen u ook alleen maar de sigaretten, wat u er mee doet moet u zelf weten.

Hervorming van de manier waarop kredietrisico’s beoordeeld worden is hard nodig, maar stuit op allerlei problemen. Eén van de voorstellen is om de rating agencies verantwoordelijk te maken voor hun adviezen, bijvoorbeeld door de rating als een soort verzekering (te vergelijken met CDS) te verkopen. Dan denken ze wel twee keer na voordat ze AAA-status verlenen aan een bundeltje halfzachte hypotheken, zo is de redenering.

Ik verwacht niet dat dit gaat werken. Alhoewel het de kwaliteit van de ratings ten goede zou komen, zouden de bureaus binnen de kortste keren failliet geprocedeerd worden. De meest veelbelovende oplossing is meer concurrentie. Dat is nodig om tot betere en meer up-to-date ratings te komen, maar dat zou ook betekenen dat alle informatie over financiële instrumenten publiekelijk beschikbaar moet zijn.

Banken zijn daar fel tegen, omdat hun innovaties dan op straat komen te liggen. Bovendien is meer competitie makkelijker gezegd dan gedaan. De Grote Drie hebben decennialange ervaring en dat maakt het moeilijk om als nieuwkomer door te breken Wellicht is hier een rol voor de overheid weggelegd.

Als banken gedwongen worden om aan meer partijen openheid te verschaffen, dan zouden er al snel kleine boutique ratingsbureaus ontstaan die zich specialiseren, bijvoorbeeld in high yield obligaties of in de Spaanse aandelenmarkt. Dat zou het old boys netwerk doorbreken en leiden tot betere en snellere ratings. De winstcijfers van Moody’s laten zien dat kredietbeoordeling een interessante sector is voor nieuwkomers.