Voegt een fondsbeheerder waarde toe? Begin augustus zorgde een studie van Shahin Shojai, werkzaam bij een klein Amerikaans consultantsbureau voor een lichte rimpeling in de fondsenindustrie. In zijn research paper ‘The Case of Equity Asset Management’ doet hij een paar stevige uitspraken over de fondsindustrie. Zo zouden fondsbeheerders hun portefeuille vooral invullen aan de hand van hun gut instincts en slechts de aanbevelingen volgen van sell side analisten. Ondertussen plakken fondsbeheerders volgens Shojai prachtig klinkende termen op hun strategie, als top down of bottom up, maar volgens hem is dat slechts marketing.
De kern van zijn betoog is dat er momenteel geen goede methode is om de performance van beheerders te meten. De research paper wordt pas interessant als Shojai een nieuw idee voor performance evaluatie introduceert; het concept van inertia. Een idee dat overigens niet uit zijn eigen koker komt, maar afkomstig is van Lord Myners (Gartmore) en al een paar jaar oud is. Met dit inertia-concept wordt gekeken naar wat de performance van een fonds zou zijn geweest over een bepaalde periode als de fondsbeheerder geen transacties zou hebben uitgevoerd.
Die performance kan dan worden afgezet tegen het daadwerkelijke gerealiseerde rendement. Zo kun je eenvoudig zien of een beheerder echt waarde heeft toegevoegd. Voor fondsbeheerders is dat een prima manier om jezelf een spiegel voor te houden. In mijn fondsen hebben we elk kwartaal een rebalance waarbij alle posities naar hun oude gewicht van 1% worden teruggebracht. En daarnaast zijn er natuurlijk momenten dat we aandelen vervangen door andere aandelen. Met het inertia-concept kun je eenvoudig achteraf kijken of die mutaties rendement hebben gegenereerd.
Kanttekeningen bij inertia-concept
Elke transactie kost geld, bovendien heb je te maken met marktimpact bij elke mutatie. Die kosten moet je daarom terugverdienen doordat je nieuwe stockpick het beter doet dan je oude. Maar er zijn ook wel wat kanttekeningen te maken bij het idee. Vaak wordt uitgegaan van een periode van 1 jaar. Op basis van het jaarverslag is voor elk fonds terug te rekenen welk rendement zou zijn behaald zonder mutaties en dat is weer eenvoudig af te zetten tegen het echte rendement inclusief transacties en bijbehorende kosten.
Maar sommige ideeën hebben meer tijd nodig om goed uit te pakken. Tot begin 2007 roomden wij door de driemaandelijkse herweging steeds de winst op financials af in ons fonds. Onze weging voor de sector was daarom relatief beperkt en dat zou volgens het idee van inertia beteken dat we tot 2007 een negatieve waarde hadden toegevoegd. Pas in de loop van 2007 en in 2008 betaalde het zich (in relatieve zin) uit. Ook kunnen we op deze wijze eenvoudig aantonen dat onze verkopen begin 2007 van onder andere Bank of America, Citigroup & Fortis waarde hebben toegevoegd. Onze portefeuille per 31 december 2006 zou het zonder deze transacties over 2007 een stuk slechter hebben gedaan...
Inertia kijkt vooral naar performance, maar houdt geen rekening met (concentraties van) risico's die kunnen onstaan doordat je geen transacties doet.
Dat neemt niet weg dat elke fondsbeheerder elk jaar in deze spiegel zou moeten kijken: heb ik werkelijk rendement toegevoegd met mijn transacties? En dat geldt net zo goed voor vermogensbeheerders en financieel adviseurs. Ook zij zouden het rendement van hun klantportefeuilles eens moeten afzetten tegen het rendement dat behaald zou zijn als ze de afgelopen twee, drie jaar niets hadden gewijzigd.
Bij een oude werkgever van mij werden de verschillende klantportefeuilles steeds aangepast aan de nieuwe ideeën van het analistenteam. Op een gegeven moment bleek dat ze één portefeuille systematisch waren vergeten over een periode van twee jaar. Drie keer raden hoe die portefeuille het deed in vergelijking met die andere.
Jorik van den Bos is beheerder van het Kempen European High Dividend Fund en het Kempen Global Dividend Fund. Van den Bos’ columns zijn geschreven op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.