Active share is misschien wel het best bewaarde geheim van de fondswereld, maar is het ook de heilige graal waar beleggers naar zoeken? Voor zover beleggers en beleggingsadviseurs kijken naar hoe actief een beleggingsfonds is, wordt dat in de regel via de tracking error gedaan. Toch is die maatstaf nauwelijks voldoende, betoogde Antti Petajisto donderdag in Slot Zeist voor een bomvolle zaal met fondsselectors, bankiers en vermogensbeheerders. Petajisto kreeg dat podium aangeboden door Fidelity Investment Management, dat zichzelf graag als actief beleggend fondshuis op de kaart zet.

Petajisto is, samen met Martijn Cremers, de man die de afgelopen jaren aan de Yale University werkte aan een nieuwe meetmethode voor actief fondsbeheer, de active share. Het betreft in de kern een heel simpel rekensommetje dat, in tegenstelling tot de tracking error, op elk moment gemaakt kan worden zolang de hele portefeuille van een fonds openbaar is. In de VS zijn beleggingsfondsen verplicht dat minimaal na afloop van elk kwartaal te doen. De active share wordt berekend door alle onder- en overwegingen in het fonds ten opzichte van de index bij elkaar op te tellen.

Petajisto, inmiddels hoogleraar aan de NY Stern School of Business, mat de performance van duizenden fondsen op de Amerikaanse aandelenmarkt ten opzichte van de benchmark over een periode van meer dan 20 jaar. De uitkomst van zijn studie staat ook na een update van de laatste zes jaar (inclusief de crisisjaren 2008-2009) nog steeds fier overeind. Fondsen met de hoogste active share zijn de enige fondsen die structureel een outperformance halen, ook na aftrek van kosten.

Alleen actieve beleggers leveren een structurele outperformance

In zijn oorspronkelijke research paper die de periode van 1980-2003 besloeg werd al duidelijk dat écht actieve beleggers de index over de lange termijn als enige verslaan. Petajisto maakt onderscheid tussen een aantal soorten fondsen:

• Diversified stockpickers. Dit zijn fondsen met een groot aantal posities waarvan het merendeel qua gewicht afwijkt van de index. De tracking error kan hoog, maar ook laag zijn, bijvoorbeeld als er wel veel bets op individuele aandelen worden genomen, maar niet op sectorniveau.
• Concentraded funds. Fondsen met slechts een beperkt aantal posities. Zij hebben naast een hoge active share ook een hoge tracking error.
• Moderate funds (niet zichtbaar in het plaatje). Fondsen zonder uitschieters in active share of tracking error.
• Factor bets. Fondsen die door timing, macro bets of sector bets het verschil willen maken. Deze fondsen hebben vaak een relatief lage active share en hoge tracking error
• Closet indexers. Dit zijn fondsen die relatief dicht bij de index blijven, maar wel pretenderen actief beheer te voeren en daarom ook relatief hoge kosten in rekening brengen.
• Indexfunds. Fondsen die de index 1:1 volgen.

Die laatste categorie, indexfondsen of enhanced indexfondsen, rukken fors op vanwege hun lage kostenstructuur. De echt actieve fondsen verliezen juist terrein. Ten onrechte, want uit de cijfers van Petajisto blijkt dat juist die categorie als enige structureel tot outperformance komt. De diversified stockpickers leverden over een periode van ruim 20 jaar +1,20% outperformance op ten opzichte van de index na aftrek van kosten (+2,46% voor aftrek kosten). De andere vier categorieën kwamen voor aftrek van kosten tot minimale plussen, maar leverden schoon aan de haak een negatief rendement op. Closet indexers lijken patent te hebben op een underperformance door hun lage active share en hoge fees.

Niet meer dan een belangrijke vingerwijzing

Interessant daarvan is dat in tegenstelling tot de tracking error de maatstaf active share wel degelijk een voorspellende rol blijkt te hebben als het gaat om rendement van fondsen. Uit de cijfers van Petajisto blijkt verder dat de active share van fondsen door de tijd heen zeer stabiel blijkt, hoewel in individuele gevallen bij bijvoorbeeld wisseling van fondsbeheerder een grote verandering kan optreden.

De kredietcrisis heeft de bevindingen van Petajisto niet ondermijnd. Sterker nog, gemeten over de periode 2008-2009, een periode met het slechtste en beste beursjaar uit de recente geschiedenis, zijn opnieuw alleen de diversified stockpickers tot een outperformance van hun index in staat gebleken (+0,81% na aftrek van kosten). Eindbeleggers hebben voorlopig weinig aan deze kennis, want de cijfers geven alleen de gemiddelden per groep weer, terwijl er bij de individuele fondsen binnen zo’n groep grote verschillen kunnen zijn.

Bovendien is de active share nog niet ingeburgerd. In tegenstelling tot de tracking error is hij zelden of nooit op factsheets van fondsen terug te vinden. Wel geeft het research paper van Petajisto beleggers een duidelijke vingerwijzing: wil je de index verslaan, dan moet je actieve fondsbeheerders selecteren. Dat is in elk geval een andere aanbeveling dan die van bijvoorbeeld de Autoriteit Financiële Markten die sinds vorig jaar met het vingertje een heel andere kant op wijst.

Active share-cijfer is een belangrijk, ontbrekend puzzelstukje

Petajisto maakt nog wel de kanttekening dat elk criterium dat lijkt te werken in het vinden van fondsen die echt alpha kunnen creëren een houdbaarheid heeft, "maar die kan wel tientallen jaren duren". Zijn onderzoek besloeg alleen de Noord-Amerikaanse aandelenmarkt. Eén van de voor de hand liggende uitkomsten daarbij was dat het voor fondsbeheerders in small caps makkelijker was een hoge active share te creëren dan bij large caps.

Een onderzoek voor de Europese markt staat nog niet in de planning, maar veel verschil in uitkomst verwacht Petajisto daar niet. "Geringe afwijking van de index tegen de hoge kostenstructuur van actief management blijft overal een recept voor underperformance." Gek genoeg wint juist die categorie in de schaduw van de indexfondsen nog steeds aan terrein. Omdat de active share van fondsen nog niet tot de standaardinformatieverstrekking behoort en het zelf uitrekenen van dit cijfers voor adviseurs en beleggers onmogelijk dan wel te tijdrovend is, blijft dit voorlopig nog wel even zo.

Beleggers zullen zich daarom vooral op lage kosten blijven richten. Voor de actief ingesteelde fondshuizen een reden te meer om deze informatie snel te ontsluiten. Niet omdat active share de heilige graal is, maar het is voor beleggers en adviseurs wel een extra puzzelstukje in de queeste naar rendement. Eentje waar ze recht op hebben.

---

---