Met een koersstijging van 56% laat Robeco Private Equity op het eerste gezicht een prima performance zien in de eerste zes maanden van 2010. Maar die prestatie moet wel in het kader worden gezien van vorige beursjaren. Zo verloor het fonds bijna 70% in waarde in 2008, een klap waarvan het ook na de koersrally van dit jaar nog lang niet hersteld is. Bovendien is niet zozeer de koers als we de intrinsieke waarde van belang. Die liep in het eerste halfjaar van 2010 met 19% op. Een koersstijging van 56% bij een stijging van de intrinsieke waarde van 19%, daarmee is de discount van 40% eind vorig jaar voor een flink deel weggewerkt. Welkom in de wereld die Private Equity 2.0 mag worden genoemd. Begin 2008 is de wereld voor private equity-beleggers in elk geval aan de oppervlakte voorgoed veranderd. De reden daarvan ligt in de nieuwe richtlijnen voor de waardering van private ondernemingen in portefeuille. Die moeten sinds die tijd worden gewaardeerd op basis van de koers-winstverhouding (de zogenaamde multiple) van vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen. Dat biedt nog steeds ruimte voor vrije interpretatie, bijvoorbeeld door de vraag welk mandje wordt genomen om de multiple te berekenen, maar feit is wel dat met die nieuwe regelgeving volatiliteit zijn intrede heeft gedaan in de private equity-wereld. Jesse de Klerk, beheerder van Robeco Private Equity, erkent dat de nieuwe waarderingsmaatstaf in elk geval de correlatie met aandelen op de korte termijn heeft veranderd (lees: verhoogd). En dat kan gevolgen hebben voor de positie van private equity in de asset mix van institutionele beleggers. “Maar uiteindelijk gaat het erom wat de waardering van een private onderneming is aan het einde van het traject, bij verkoop.” Conservatieve waarderingsmethode voorkomt zeperds Wie dat in het oog houdt, heeft te maken met minder volatiliteit dan de tussentijdse waarderingen doen vermoeden. Voor zijn fonds, dat voor circa 45% belegt in het eigen institutionele fonds Robeco Global Private Equity en voor 55% in beursgenoteerde private equity-fondsen, is die waarderingsmethode een standaard onderdeel van het selectieproces. “We selecteren vooral fondsen die in het verleden bewezen hebben de private ondernemingen in hun portefeuille boven de boekwaarde te verkopen.” Een conservatieve waarderingsmethode verkleint de kans op zeperds op de lange termijn. Ondanks het moeilijke economische klimaat ziet De Klerk kansen in bepaalde segmenten van de private equity-markt. Zo kunnen fondsen die inspelen op herstructureringen en distressed debt profiteren van de huidige markt. Bij laatstgenoemde categorie kopen gespecialiseerde fondsen het vreemd vermogen op (vaak tegen aanzienlijke kortingen) van bedrijven in nood met de optie dat om te zetten in aandelen. Een ander strategie die kan profiteren van de gedaalde waarderingen is de zogenaamde buy-and-build strategie, waarbij een private equity-fonds een onderneming koopt en deze vervolgens via acquisities in andere regio’s of productsegmenten laat groeien. De markt voor private equity trekt ondertussen weer langzaam aan. De winsten nemen weer toe, terwijl ook de waarderingsmultiples weer iets oplopen. Voorzichtig, omdat investeerders met een schuin oog naar het fragiele economisch herstel kijken. Na crisisjaar 2008 volgde een periode van stabilisatie, maar langzaam kan het kralen rijgen weer beginnen. De Klerk: “Een positie in een portefeuille kan op drie manieren worden gerealiseerd. Door een beursgang van de private onderneming, door een strategische verkoop of door een verkoop aan een andere private equity-partij. In de eerste twee markten is er een heel voorzichtig herstel. Maar ook de laatste categorie, de secondaire buyouts, zal naar verwachting aantrekken aangezien er nog een hoeveelheid opgehaald kapitaal uit afgelopen jaren aan de zijlaan staat.” Niet blind instappen bij een flinke discountToch moet de sector grosso modo rekening houden met een langere holding periods van ondernemingen in portefeuille, denkt De Klerk. Wat betreft het fonds Robeco Private Equity is het naast de koersontwikkeling minstens zo belangrijk om naar de lange termijn ontwikkeling van de intrinsieke waarde te kijken, stelt de fondsbeheerder. Rekening houdend met kapitaaluitkeringen is deze sinds inceptie met ongeveer 30% gestegen. Tegelijkertijd is de koers van het fonds achter gebleven, waardoor er een discount is ontstaan die in 2009 was opgelopen tot meer dan 40% en inmiddels weer is afgenomen als gevolg van de aangetrokken beurskoers. Overigens moeten beleggers niet blind instappen als de discount oploopt, waarschuwt De Klerk. “Het is altijd belangrijk naar de oorzaak van een premie of discount te kijken. Maar uiteindelijk ga je een positie in dit fonds voor de lange termijn aan. Uiteindelijk weet je pas bij verkoop van een onderneming met zekerheid of het redelijk gewaardeerd was of niet.” En dat geldt ook voor de optelsom van alle ondernemingen in portefeuille. Wie over de opgelopen correlatie met de aandelenmarkt op de korte termijn heen kijkt, vindt in private equity nog altijd een asset class met een lage correlatie met aandelen over de lange termijn, en daarmee een interessante aanvulling van de traditionele asset mix. Sommige dingen veranderen nooit