19 mrt 2010, 09:15 - Dr. Hoe
Beste Dr. Hoe,
Hoe belangrijk is landenspreiding bij bedrijfsobligaties?
De dokter antwoordt
De hoge staatsschulden in veel Europese landen leiden tot forse problemen. Landen als Portugal, Spanje en Griekenland moeten massale bezuinigingen doorvoeren, en zijn daar deels al mee bezig. Voor bedrijven in deze landen is dat slecht nieuws. Hogere belastingen en regulering pakken schadelijk uit voor consumenten en bedrijven. Dit alles weegt extra zwaar voor bedrijven die hun activiteiten moeilijk internationaal kunnen spreiden. Een treffend voorbeeld zijn luchthavens, en in zekere mate geldt dit ook voor nuts- en telecombedrijven. Bedrijven die sterk internationaal opereren zijn minder kwetsbaar.
De situatie in de zogenaamde PIIGS-landen (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje) heeft geleid tot grote regionale verschillen in spreads. Zo zijn de spreads op bedrijfsobligaties van nuts- en telecombedrijven in Griekenland en Italië in korte tijd omhoog gevlogen. Bij bedrijfsobligaties uit landen als Nederland, Duitsland en Frankrijk was daarvan geen sprake. Ook als we bijvoorbeeld kijken naar 5-jarige credit default swaps voor France Telecom en Portugal Telecom, zien we een enorm verschil. Begin februari bedroeg de CDS-spread van France Telecom rond de 50 basispunten, en van zijn Portugese evenknie circa 160 basispunten.
Risico’s voor bedrijven in PIIGS-landen kunnen hoog oplopen
Als belegger in bedrijfsobligaties sta je tegenwoordig voor de vraag of je de spread nu moet krijgen op het land of op het bedrijf. In principe hoort de spread op een bedrijf niet onder die van een land te liggen. De impact van overheidssituaties op landenniveau is vrijwel letterlijk door te vertalen op bedrijfsobligaties. Voor bedrijven in de PIIGS-landen kunnen de risico’s hoog oplopen. Denk bijvoorbeeld aan de situatie dat Spanje uit de euro stapt en terugkeert naar de peseta. Als Spaans telecombedrijf zou je dan nog steeds je schulden moeten afbetalen in euro’s! We mogen het defaultrisico op landenniveau niet uitsluiten, ook al is de grootste vrees hiervoor inmiddels wat afgenomen. Ook met nationalisaties van bedrijven, waarbij je in één klap je onderneming kwijt bent, moet je als schuldeiser rekening houden. In Latijns-Amerika weten ze daar alles van…
Nu duidelijk is dat de schuldensituatie van landen van directe invloed is op de spreads, doemen ook andere factoren op landenniveau op. Daarmee doelen we vooral op het politieke risico dat zich in bepaalde landen aftekent. Denk bijvoorbeeld aan de aankomende verkiezingen in het VK en in Nederland. Ook in deze landen zijn grote bezuinigingen nodig. Maar krijgen het VK en Nederland straks wel een sterke overheid? Beide naties lijken af te stevenen op een regering zonder duidelijke meerderheid, die daardoor weinig krachtdadig zal zijn. Blijven de vereiste strenge bezuinigingen daardoor uit, dan zal de obligatiemarkt weer hogere spreads afdwingen en de financierbaarheid van de tekorten sterk bemoeilijkt worden.
Landenrisico zit soms waar je het niet verwacht
Resumerend kun je vaststellen dat het schuldenprobleem eerst bij de banken zat, nu bij de overheden is beland, en uiteindelijk terecht zal komen bij consumenten en bedrijven. En het is niet uit te sluiten dat het probleem uiteindelijk weer teruggekaatst wordt naar de banken. In die zin hebben de vele overheidsinventies niet voor een oplossing van het schuldenprobleem gezorgd. Dat houdt in dat je zeer goed naar het landenrisico binnen je obligatieportefeuille zal moeten kijken. Bij alles wat er gebeurt op landenniveau moet je de vraag stellen: wat betekent dit voor de bedrijfsobligaties in mijn portefeuille?
Beleggers zullen zeer zorgvuldig moeten bepalen uit welk land een bedrijf afkomstig is en wat de daaraan verbonden risico’s zijn. Denk bijvoorbeeld aan een Amerikaans bedrijf als GE dat obligaties uitgeeft vanuit Ierland. Je moet dus goed onderzoeken wat het daadwerkelijke ‘land van risico’ is. Het is in dat verband cruciaal om de achterliggende eigendom van een obligatie goed in kaart te brengen. Dan blijkt bijvoorbeeld dat OTE, de Griekse telecomoperator, grotendeels in handen is van Deutsche Telecom. Het Griekse risico kan zo heel snel een Duits risico worden. Ook zul je moeten kijken waar een bedrijf precies zijn omzet vandaan haalt en niet alleen waar het gevestigd is. Telecombedrijven zijn bijvoorbeeld veel meer internationaal actief dan nutsbedrijven. Kortom: landenallocatie vereist nogal wat research en nuance.
De afgelopen tijd is onomstotelijk gebleken dat landenallocatie bij bedrijfsobligaties is uitgegroeid tot een factor van belang. Flexibiliteit om snel te kunnen switchen in verband met landenrisico’s en diepgaande research naar de risico’s zijn onmisbaar geworden. Het is op dit moment daarom verstandig zekerheid te verkiezen boven hoge spreads. Dat betekent impliciet onderwogen zijn in de PIIGS-landen. Verder is een voorkeur voor internationaal opererende bedrijven en supranationale instellingen logisch. Om valutarisico’s te vermijden is het aan te raden alleen te beleggen in euro-obligaties, maar wel van bedrijven met wereldwijde bedrijfsactiviteiten. Het ‘nieuwe’ thema van landenallocatie maakt eens te meer duidelijk dat beleggen in bedrijfsobligaties om vergaande expertise vraagt.
Deze Dr. Hoe is geschreven door Arnold Gast, hoofd credits Delta Lloyd Asset Management
Dr. Hoe is het pseudoniem van de experts uit het columnistengilde en de redactie van IEXProfs. Stuur hier uw vraag of reactie aan Dr. Hoe.