Beste Dr. Hoe,
Kunt u uitleggen hoe de prijsvorming van ETF’s exact tot stand komt?

---

De dokter antwoordt
ETF’s worden vooral gepromoot vanwege de voor de hand liggende voordelen: transparantie en de lage kosten. Daar valt op zich niet heel veel tegen in te brengen, hoewel er ook in de trackerindustrie steeds meer smaken komen. In een eerdere column hebben we al eens gekeken naar de verwarring die ontstaan is door trackers met een hefboom. Leveraged ETF’s bleken niet alleen behoorlijk moeilijk te begrijpen (daar gaat je transparantie-argument) maar ook niet altijd het gewenste effect te hebben.

Maar we beperken ons in dit geval tot de plain vanilla ETF. Want ook voor de eenvoudigste tracker is voldoende te vertellen als het gaat om de prijsvorming. Zo heb je behalve met de koers van een ETF ook te maken met de netto vermogenswaarde (NAV) en met de intraday netto vermogenswaarde (iNAV). Al deze gegevens zijn nodig om de performance van een tracker ten opzichte van de onderliggende index te kunnen monitoren en analyseren. En om eerlijke prijsvorming gedurende de handelsdag te garanderen op de beurs.

Het makkelijkst te berekenen is de gewone netto vermogenswaarde (NAV). Van een ETF op bijvoorbeeld de Amsterdamse AEX wordt deze berekend op basis van de slotkoersen van het onderliggende mandje aandelen, die allemaal tegelijk verhandeld worden: van 09.00 tot 17.30 uur. En dan hoeft alleen nog maar het dagelijkse portie kosten (vaak een Total Expense Ratio van zo'n 0,25% op jaarbasis) afgetrokken te worden. Maar een internationaal georiënteerde ETF, bijvoorbeeld op de MSCI World, heeft te maken met verschillende handelsregio’s en tijdzones.

Om de NAV daarvan te bepalen wordt gebruik gemaakt van slotkoersen van de onderliggende aandelen op verschillende continenten en tijden. In Europa genoteerde trackers gebruiken vaak de data die om half elf beschikbaar is (nabeurs New York), maar uit sommige regio’s zijn de slotkoersen dan nog niet bekend waardoor de berekening daarvan wordt gemaakt op T+1 basis. Dat geldt overigens niet alleen voor de ETF op de MSCI World, maar ook voor die index zelf, zodat beiden goed vergelijkbaar zijn. De onderstaande grafiek (bron: iShares) geeft de verschillende zones goed weer.

‘Andere prijsvorming dan bij beleggingsfondsen’

Maar om ook gedurende de handelsdag tot de juiste koers te kunnen komen, is er een indicatieve netto vermogenswaarde nodig (iNAV) - zeg maar een real time intrinsieke waarde. Die is nodig om transacties tegen correcte koersen plaats te laten vinden. Voor de ETF op de MSCI World heb je gedurende een groot deel van de Europese handelsdag bijvoorbeeld geen 'live' Amerikaanse koersen. Om toch tot een zo accuraat mogelijke iNAV te komen, wordt gedurende die tijd gebruik gemaakt van futurestanden. Dat is nodig omdat beleggers anders met voorkennis zouden kunnen instappen in een ETF op de MSCI World als er tijdens de Europese handelssessie goed nieuws bekend wordt dat de Amerikaanse koersen later die dag zeker hoger zal zetten.

De intraday waarde van een ETF wordt van minuut tot minuut herberekend. Bied en laat zullen daardoor strak om om de iNav heen liggen. Het verschil tussen bied en laat - de spread - is in principe net zo groot als de gemiddelde spread van alle onderliggende aandelen. Mocht de marktprijs - om welke reden dan ook - te ver afwijken van de indicatieve NAV, dan zullen marktparticipanten de prijs door arbitrage doorgaans snel weer op het juiste niveau zetten.

In tegenstelling tot beleggingsfondsen, kun je ETF's dus niet tegen de NAV kopen. Van fondsen wordt de intrinsieke waarde weliswaar op vergelijkbare wijze als bij ETF's dagelijks vastgesteld, maar er is slechts één handelsmoment per dag (10:00 uur 's ochtends) waarbij fondsen tegen de NAV worden verkocht of aangekocht. Omdat de handel in beleggingsfondsen tot dat ene moment beperkt is, is er geen noodzaak voor intraday berekeningen van de intrinsieke waarde zoals bij ETF's.

	ETF	Aandeel	Fonds
Netto vermogenswaarde (NAV)	ja	-	ja
Indicatieve netto vermogenswaarde (iNAV)	ja	-	nee
Bied-laat prijzen (op de beurs)	ja	ja	nee
Bied-laat prijzen (over the counter)	ja	ja	nee

De NAV moet soms ook nog worden aangepast

Om het geheel nog iets gecompliceerder te maken, is er in veel gevallen behalve de NAV en de iNAV ook nog de adjusted NAV, zeg maar de gecorrigeerde netto vermogenswaarde. Sommige ETF’s hebben ook te maken met coupon- of dividenduitkeringen. De NAV van deze ETF’s beweegt in principe mee met de onderliggende index, tot het moment van uitkering van coupon of dividend. Dat moet worden meegenomen als de historische afwijking van de tracker ten opzichte van de index wordt berekend. De NAV van de ETF moet dan handmatig worden bijgesteld.

Dat geldt uiteraard niet voor ETF’s waarbij coupon of dividend wordt herbelegd. Onderstaande grafiek (bron: iShares) laat zien hoe het verschil tussen de index en de ongecorrigeerde intrinsieke waarde van de ETF oploopt, terwijl de gecorrigeerde intrinsieke waarde dicht bij de index blijft. Die correcties zijn noodzakelijk om de performance van de indextracker goed te kunnen beoordelen.

Deze Dr. Hoe is geschreven door de IEX Profs redactie, met medewerking van iShares

---

Dr. Hoe is het pseudoniem van de experts uit het columnistengilde en de redactie van IEXProfs. Stuur hier uw vraag of reactie aan Dr. Hoe.