De outlook van David Karsbøl, chef econoom van de Deense Saxo Bank is er niet één om vrolijk van te worden. Voor het eerste halfjaar worden nog hogere standen op de koersenborden verwacht, maar daarna begint een periode van geleidelijke koersdalingen. Dat is een gevolg enerzijds van het afbouwen van fiscale en monetaire stimuli, anderzijds van sluimerende problemen op de Amerikaanse huizenmarkt, waar vanaf 2011 na de subprime nu ook de Alt-A en Option ARM-hypotheken onder druk komen te staan door de periodieke reset.

Bovendien is volgens Karsbøl het beleid van quantitative easing onvoldoende gebleken. De lage rentestand heeft er nog niet voor gezorgd dat de consument weer aan het consumeren is geslagen. Alleen de overheden steken zichzelf steeds dieper in de schulden. Dat is sowieso de verkeerde strategie, stelt de Deense econoom. Want de problemen komen juist voort uit hoge schulden, die nu alleen maar nog groter worden.

De nieuwe problemen op de hypotheekmarkt die in 2011 de kop op gaan steken en zeker twee à drie jaar aanhouden, zijn een nieuwe klap voor banken. Beleggers doen er volgens Karsbøl toch al goed aan om aandelen van banken te mijden. “De banken zijn volstrekt ontransparant en worden bovendien door de overheden aangemoedigd en toegerust om de zaken rooskleuriger voor te stellen dan ze zijn”, betoogt Karsbøl. “De aandelen hebben het misschien goed gedaan afgelopen jaar, maar een Financial kopen staat gelijk aan het kopen van een loterijlot.”

Winstgroei beperkt
Grappig genoeg leidt de enorme gelddrukkerij van centrale banken en overheden niet per se tot sterk oplopende inflatie. Volgens Karsbøl omdat het extra geld niet bij de consumenten en daarmee in de echte economie terechtkomt, maar geparkeerd wordt bij de banken die daarmee hun balans verstevigen. De enige inflatie die daardoor ontstaat, is in assets als aandelen en commodities.

Maar Karsbøl maakt zich vooral druk om de fundamentele denkfout die aan de basis van het beleid van centrale banken ligt. “Volgens de leer van Keynes zou lage rente ervoor zorgen dat uitgestelde bestedingen alsnog gedaan worden, maar dat effect blijkt verwaarloosbaar. Er is steeds meer monetaire verruiming nodig om het vliegwiel van de economie gaande te houden. Met dit beleid sturen we aan op een Japan-scenario dat twee decennia kan aanhouden.”

Veel beter was het geweest om de pijn nu te nemen en defaults van banken en huishoudens voor lief te nemen. Nu worden de gevolgen van de weeffouten in het financiële systeem over twintig jaar uitgespreid en blijft het dooretteren. “Omdat de spaarzin van huishoudens toeneemt en de consumentenbestedingen daarom dalen, zit er een duidelijke cap op de stijging van bedrijfswinsten. Door schuldreductie en kostenbesparing is er wel herstel ingezet, maar dat blijft beperkt.”

Pijnlijk vijfstappenplan
Karsbøl geeft wel aan dat de orders toenemen en de stimuli voor een matige groei zullen zorgen in 2010 (2,2% in de VS en 1,4% in de eurozone), maar vanaf eind 2010 ligt met de volgende fase van de onroerendgoedcrisis een grote, nieuwe spelbreker op de loer. Beurzen zullen daarop (en op het terugdraaien van stimuli) een voorschot nemen in de tweede helft van 2010, denkt Karsbøl.

Toch trok Karsbøl ook de donkere donderwolkjes even opzij. “We stevenen af op een Japan-scenario, maar het is goed denkbaar dat de obligatiemarkt de beleidsbepalers zal dwingen een andere weg te kiezen. Eentje waarin we de pijn alsnog nu nemen. You have to change before you must change.” Karsbøl heeft daarvoor een vijfstappenplan:

1. Hogere spaarratio in ontwikkelde landen
2. Opwaardering Aziatische valuta, devaluatie westerse valuta
3. Meer transparantie in de financiële wereld, met name op het gebied van (toekomstige) afschrijvingen
4. Een omkeer van de kapitaalstromen van het westen naar opkomende markten
5. Schuldafbouw van westerse overheden.

De vraag is of de beleidsbepalers een boodschap hebben aan de woorden van de Saxo-econoom of dat ze liever de zachte heelmeester uit blijven hangen.