Vooral rijke particulieren slachtoffer van fancy investeringen

Rijke mensen kunnen de beste vermogensbeheerders en belastingconsultants inhuren. Ze hebben daarmee een grote voorspong op de rest van bevolking. Zou je zeggen. Maar zo eenvoudig is het niet, schrijft Adam Grossman in zijn blog Humble Dollar.

Rijke mensen zijn namelijk een makkelijk doelwit van “fancy investments" zoals hedgefondsen, die gouden bergen beloven, maar in werkelijkheid met allerlei ingewikkelde constructies er vooral op uit zijn zichzelf te verrijken.

Grossman haalt een historicus aan die een these heeft ontwikkeld over waarom rijken vóór het jaar 1700 gemiddeld korter leefden dan gewone mensen. Reden: zij waren de enige die het geld hadden om kwakzalvers te betalen, waarbij de kans groter was dat ze vergiftigd werden dan dat ze werden genezen.

Het is volgens Grossman niet zo dat álle hedgefondsen en private equity-managers kwakzalvers zijn. Het vervelende is alleen dat de groep topfondsen relatief klein is en die kiezen - vanwege wettelijke restricties aan het aantal beleggers - vaak liever voor institutionele beleggers met een dikke portemonnee dan een rijke particulier.

Het gevolg is dat de laatste groep eerder bij charlatans terechtkomt met slechte resultaten en hoge beheervergoedingen tot gevolg.

Hier is de vertaling van de hele blog:

"Morgan Housel, de schrijver van The Psychology of Money, maakte in zijn boek de volgende observatie: "Vóór 1700 leefden de rijkste leden van de samenleving gemiddeld korter dan het gewone volk."

De verklaring hiervoor vond Housel bij een these van de historicus T.H. Hollingsworth, die stelde "dat de rijken de enigen waren die zich alle kwakzalvers en schijnmedicijnen konden veroorloven in de hoop op genezing. Maar in werkelijkheid was de kans om te worden vergiftigd groter."

Housel voegde eraan toe: "Ik durf te wedden dat tegenwoordig hetzelfde geldt voor beleggingsadvies." Rijke mensen worden volgens hem gelokt met “fancy” beleggingen zoals hedgefondsen die het rendement alleen maar verslechteren, niet verbeteren.

Buffett versus Seides

De prestaties van hedgefondsen worden misschien nog het best geïllustreerd door een weddenschap die in 2007 werd afgesloten tussen Warren Buffett (van Berkshire Hathaway) en hedgefondsmanager Ted Seides.

Buffett wedde dat een eenvoudig indexfonds dat de S&P 500 volgt het over een periode van 10 jaar beter doet dan een groep hedgefondsen naar keus. Seides koos voor vijf fund-of-funds.

Buffett won met grote marge. De hedgefondsen deden het in 9 van de 10 jaar slechter dan de S&P 500. In zijn jaarlijkse brief van 2017 vatte hij de resultaten als volgt samen: "Over de 10 jaar waarin de weddenschap liep, leverde de S&P gemiddeld 8,5% per jaar op. De groep hedgefondsen kwamen niet verder dan 3%."

De beste hedgefondsen kiezen voor het grote geld

Er zit wel iets vreemds aan de cijfers van Buffett omdat veel Amerikaanse universiteitsfondsen - de zogenoemde university endowments - wel degelijk goede resultaten boeken met hedgefondsen, private equity en andere beleggingsfondsen. Hoe is dat mogelijk?

De inmiddels overleden David Swensen - die 36 jaar lang beheerder was van het fonds van Yale University - geeft wat mij betreft de beste verklaring.

Toen Swensen in 1985 bij Yale kwam werken, werd het fondskapitaal traditioneel belegd, vooral in aandelen en obligaties. Maar na verloop van tijd ontwikkelde Swensen een nieuwe strategie die zwaar leunde op hedgefondsen en andere PE-fondsen. Deze nieuwe strategie leverde sterke rendementen op en in 2000 schreef Swensen het boek Pioneering Portfolio Management, een soort kookboek voor andere fondsbeheerders die hetzelfde wilden doen.

Een paar jaar later schreef Swensen een tweede boek, getiteld Unconventional Success, met als doel particuliere beleggers een gelijke kans te bieden. Het project nam echter een onverwachte wending.

Toen Swensen de cijfers nader analyseerde, realiseerde hij zich dat de strategie met private fondsen, die hij had ontwikkeld voor endowments, om een aantal redenen niet zou werken voor particulieren.

Er is ten eerste de toegankelijkheid. Door de ledenstructuur van hedgefondsen zijn ze vaak beperkt tot hoogstens 500 beleggers. Vanwege dat plafond moeten ze selectief zijn. Het is logisch dat ze dan voor beleggers kiezen die de grootste cheques kunnen uitschrijven. En hoewel alle fondsen met dezelfde beperking te maken hebben, zijn het de fondsen die het meest selectief zijn die het best presteren.

Het gevolg is dat alleen fondsen met mindere prestaties openstaan voor particuliere beleggers. 

Dit probleem wordt nog verder verssterkt door het feit dat er een grote kloof bestaat tussen de beste en slechtste fondsen in de wereld van private markets. Volgens een studie van adviesbureau McKinsey is het verschil tussen de beste en slechtste private funds veel groter dan het verschil tussen publieke beleggingen zoals ETF's.

Fee's 

De beheervergoedingen zijn nog een geval apart. Om de impact van fee’s te begrijpen, kunnen we de vergoedingen van een typisch S&P 500 indexfonds vergelijken met die van een gemiddeld hedgefonds.

Het S&P 500 fonds van Vanguard Group rekent bijvoorbeeld 0,03% per jaar en geen prestatievergoeding. Wat zou een belegger hebben betaald voor het mandje hedgefondsen uit de weddenschap van Seides versus Buffett? 

Private funds brengen in de regel twee soorten vergoedingen in rekening, ook wel bekend als de “2-en-20 regel”. De eerste component is de beheervergoeding, die meestal 2% van het vermogen bedraagt. Daarbovenop innen de meeste hedgefondsen 20% van de winst, de zogenaamde prestatievergoeding.

Gedurende de 10 jaar van de Seides-versus-Buffett-weddenschap leverde de S&P 500 een rendement op van 8,5% per jaar. De prestatievergoeding zou dus nog eens 1,7% (20% x 8,5%) hebben toegevoegd aan de jaarlijkse kosten, voor een totaal van 3,7%. 

De hedgefondsen zouden met andere woorden 120 keer meer in rekening hebben gebracht dan het indexfonds (3,7% versus 0,03%). Dit was ook de belangrijkste reden waarom Buffett met groot vertrouwen naar de weddenschap keek. “Prestaties komen en gaan. Vergoedingen verdwijnen nooit,” schreef Buffett. 

In zijn reflectie op de resultaten was Seides het op dit punt overigens eens met Buffett. "Hij heeft gewoon gelijk dat de vergoedingen voor hedgefondsen erg hoog zijn en zijn redenering is overtuigend. Beheervergoedingen zijn ongetwijfeld belangrijk bij beleggen."

Belasting

Belastingen zijn nog een andere overweging om kritisch te staan tegenover hedgefondsen. Hoewel ze verschillende strategieën volgen, proberen ze wel bijna altijd de markt te verslaan. Als gevolg daarvan hebben ze als overeenkomst dat ze vaak veel handelen en dat vertaalt zich vrijwel altijd in een hogere belastinginefficiëntie.

De belastingkosten die door hedgefondsen ontstaan, zijn vaak onvoorspelbaar en variëren elk jaar in verhouding tot de handelsresultaten. Voor vermogende particulieren - die het meest kwetsbaar zijn voor hogere belastingschijven – kan dat in sommige landen zorgen voor extra zorgen.

Maar, als hedgefondsen inderdaad ongeschikt zijn voor particulieren, wat was dan wel het advies van David Swensen?

Hij schreef hierover het volgende: "Particulieren hebben er baat bij om in plaats van de kortstondige beloften van deftige marktstrategieën te blijven bij de ijzersterke realiteit van portefeuilles die de markt nabootsen...." Met andere woorden, indexfondsen en ETF’s."