Hedgefondsen blijven een blackbox

Er zijn in de geschiedenis briljante hedgefondsen geweest, maar ook frauduleuze en falende. Het vervelende is dat dit van tevoren moeilijk te voorspellen is. Hedgefondsen zijn doorgaans zwarte dozen met ondoorzichtige strategieën. Een belegging baseert voor een groot deel op vertrouwen niet op feiten. Dat maakt het vooral voor particulieren een slechte belegging, schrijft Adam Grossman in zijn blog Humble Dollar. Hier is een vertaling van zijn column:

“Zijn hedgefondsen een goede investering? Om deze vraag te beantwoorden, kijken we naar drie bekende fondsen. Het eerste is Renaissance Technologies. Renaissance werd in 1982 opgericht door de academicus James Simons, die voorzitter was van de wiskundige afdeling aan de Stony Brook University en breker van geheime codes voor het Amerikaanse leger.

Het succesverhaal

Omdat hij geen achtergrond had in financiën, vertrouwde Simons op wiskunde en ontwikkelde hij als eerste een puur computergestuurd handelssysteem. Het resultaat was fantastisch. Zoals zijn biograaf het uitdrukte, slaagde Renaissance erin de beurscode te breken. Over een periode van ongeveer 30 jaar, tot 2018, behaalde Renaissance een gemiddeld jaarlijks rendement van 66%, veel hoger dan de 10,2% van de S&P 500. Geen wonder dat Simons, toen hij mei dit jaar overleed, multimiljardair was.

"Renaissance slaade erin de beurscode te breken"

De grote mislukking

Het tweede fonds is Long-Term Capital Management (LTCM). In tegenstelling tot Renaissance waren de oprichters van LTCM allemaal bekende figuren uit de financiële wereld. John Meriwether was vicevoorzitter van Salomon Brothers, terwijl Robert Merton en Myron Scholes professoren waren aan MIT. Merton en Scholes deelden later bovendien de Nobelprijs voor Economie.

De prestaties van LTCM waren jarenlang, zoals te verwachten, briljant, net als de oprichters. LTCM, dat zich baseerde op uitgekiende long- en short weddenschappen, voornamelijk op obligaties, behaalde in de eerste vier jaar een gemiddeld rendement van 38% per jaar, ongeveer 15 procentpunt meer dan de S&P 500.

Maar in 1998 ging een van de weddenschappen falikant de mist in. Op zich had dat eigenlijk nog geen probleem mogen zijn, maar LTCM had veel te veel risico genomen. Het werkte met een hefboomratio van 28 tegen 1. Dat betekent dat het bedrijf 28 dollar had geleend voor elke dollar die het in kas had. Een kleine misrekening zorgde er daardoor voor dat het bedrijf binnen enkele dagen insolvent was.

Ironisch genoeg viel LTCM in de categorie “too big to fail” omdat het veel geld geleend had van andere bedrijven op Wall Street. Uit angst dat die zouden worden meegesleurd in het faillissement, coördineerde de Federal Reserve Bank of New York een groep banken om de activa van LTCM over te nemen. Beleggers verloren echter alles.

Dat was meer dan twintig jaar geleden, toch blijft het een van de meest beruchte faillissementen op Wall Street. Roger Lowenstein schreef er een boek over met de toepasselijke titel When Genius Failed.

Fraude in het spel

Het derde fonds is Integral Investment Management. In tegenstelling tot de groep professoren die LTCM oprichtten, was de oprichter van Integral een outsider. Conrad Seghers had een doctoraat in biologie en slechts beperkte handelservaring. Maar zijn bedrijf had een vliegende start. Het claimde geen enkel verliesgevende maand te hebben gehad sinds de start. Als gevolg daarvan had het volgens eigen zeggen “de hoogste Sharpe ratio in de sector”.

De Sharpe-ratio is bedoeld als maatstaf voor het rendement van een fonds gecorrigeerd voor het risiconiveau. Vooral institutionele beleggers hechten waarde aan die combinatie omdat je niet gokt met andermans geld.

Het Art Institute of Chicago was een van de beleggers die zwaar onder de indruk was en stak tientallen miljoenen in het hedgefonds van Seghers. Anderen volgden dat voorbeeld. Maar het liep niet goed af.

Het grootste deel van de marktwaarde verdampte in korte tijd en Seghers werd uiteindelijk veroordeeld voor effectenfraude.

Start zegt niets

Wat hebben deze drie fondsen gemeen? Achteraf is duidelijk dat ze enorm van elkaar verschillen, maar in het begin was dat moeilijk te zien. Van de drie fondsen leek Renaissance aanvankelijk nog het minst veelbelovend. In tegenstelling tot LTCM en Integral, die een snelle start kenden, ging Renaissance struikelend uit de startblokken. In het eerste jaar presteerde Renaissance zeven procentpunten minder dan de S&P 500 en in het tweede jaar bleef het 34 punten achter.

Pas daarna kwamen de succesjaren en konden beleggers de verschillen zien. Renaissance dat op weg was om het meest succesvolle beleggingsfonds ooit te worden, terwijl LTCM een kaartenhuis was en Integral een oplichter.

Weinig toezicht

Dat legt gelijk een van de belangrijkste risico’s bloot van hedgefondsen. Omdat ze niet onderworpen zijn aan hetzelfde toezicht als beursgenoteerde fondsen en vaak esoterische strategieën nastreven, kunnen hedgefondsen zwarte dozen zijn.

De basis voor een hedgefondsbelegging is vooral een vertrouwenskwestie. Het baseert niet op een diepe kennis van wat het hedgefonds nou precies doet en welke risico's eraan kleven. Dit gebrek aan transparantie is de hoofdreden waarom ik hedgefondsen – en de meeste private equity-fondsen - geen goed idee vind voor particulieren.

Private equity

Private equity brengt ook nog andere uitdagingen met zich mee. Over het algemeen zijn ze duurder en minder belastingefficiënt dan standaard beleggingsfondsen met een beursnotering. Bij private equity-fondsen is het verder moeilijk om geld op te nemen. Dat kan zelfs voor de rijkste beleggers een risico vormen.

Kleine beleggers niet welkom

Maar zelfs met al deze uitdagingen zijn de risico's van private equity-fondsen tot op zekere hoogte beheersbaar en kunnen worden getolereerd. Een veel grotere uitdaging is de toegang.

De beste PE-fondsen staan namelijk niet open voor individuele beleggers. Dat komt door hun structuur. PE-fondsen komen in principe in aanmerking voor een vrijstelling van registratie bij de Securities and Exchange Commission (SEC), maar alleen als ze minder dan 100 investeerders hebben. Als gevolg daarvan kunnen fondsen met een goede staat van dienst selectief zijn bij wie ze toelaten om die 99 gaten te vullen. 

Meestal geven PE-fondsen de voorkeur aan investeerders die de grootste cheques kunnen uitschrijven. Meestal betekent dit dat universiteitsfondsen, family offices, pensioenfondsen en verzekeraars als eerste in de rij staan.

Individuele beleggers - zelfs als ze cheques van zes of zeven cijfers kunnen uitschrijven - hebben het moeilijk om te concurreren met institutionele beleggers die het zich makkelijk kunnen veroorloven om 10 miljoen dollar of meer op tafel te leggen. Individuele beleggers die in private equity willen beleggen, zijn dus bijna per definitie tweederangsbeleggers.

Publieke fondsen verschillen minder

Dit probleem wordt nog versterkt door een ander verschil tussen publieke en private fondsen: De prestatiekloof tussen de beste en slechtste private fondsen is veel groter dan de kloof tussen de beste en slechtste beursgenoteerde fondsen. Om het anders te zeggen: er is altijd veel rumour over het verschil in rendement tussen actief en passieve fondsen, maar dat is niks bij de verschillen tussen de beste en slechtst renderende private fondsen.

In een onderzoek van Blackstone was het jaarlijkse prestatieverschil tussen de beste en de slechtste publieke fondsen minder dan twee procentpunt. Maar het verschil tussen de beste en slechtste private fondsen was veel groter - tot wel 15 procentpunt. Cambridge Associates, een adviesbureau dat advies geeft over private fondsen, beschrijft de spreiding onder PE-fondsen daarom als “immens”.

Dat verschil in spreiding is naar mijn mening de belangrijkste reden waarom individuele beleggers beter af zijn met beursgenoteerde fondsen. Zoals ik al een keer eerder heb gezegd, is er niks mis met een eenvoudige portefeuille. En, zoals de bovenstaande gegevens laten zien, is het vanuit een rendementsoogpunt ook de beste optie.