De magere jaren zijn begonnen Het beste ligt achter beleggers, maar het is te vroeg voor 'hel en verdoemenis'. "Wij zijn echte techno-optimisten". 15 oktober 2014 16:30 • Door Ruben Munsterman Lukas Daalder, CIO Investment Solutions bij Robeco, zegt dat beleggers het de komende vijf jaar met minder tevreden moeten zijn. Of dat erg is? Dat is maar hoe je het bekijkt. Na de crisis was het prijsschieten voor beleggers. Vrijwel iedere beleggingscategorie ging omhoog. Het is volgens Daalder logisch dat er nu ook een mindere periode aan komt. Ten aanzien van de wereldeconomie is Daalder minder pessimistisch. Een geleidelijke normalisatie, na de periode van beneden gemiddelde economische groei, is zijn hoofdscenario. “Zeker op de middellange termijn zijn we bij Robeco echte techno-optimisten.” Hoe kijkt u naar de afgelopen vijf jaar? “Beleggers zijn erg verwend geweest. Alles ging omhoog. Dat geldt voor aandelen, obligaties en highyield. Eigenlijk zijn alleen grondstoffen in sommige gevallen in waarde gedaald. Aandelen hebben sinds de crisis een gemiddeld jaarrendement van 14% opgeleverd. Obligaties stonden gemiddeld bijna 6% in de plus dankzij dalende rentes. Ik denk dat de markten daarmee te ver zijn doorgeschoten. Duitsland krijgt bij het uitgeven van obligaties met een looptijd tot vier jaar momenteel geld toe. De belegger weet dus op voorhand dat hij geld inlevert.” "En dan hebben we nog niet eens gekeken naar de inflatie die je over die periode mogelijk te verwerken krijgt. Dat slaat nergens op. Een tienjarige lening van panje gaat op dit moment de deur uit tegen ongeveer 2,3% rente, wat lager is dan de rente waarvoor de Amerikaanse staat kan lenen. Dan hebben we het over een Europees land waar bijna een kwart van de bevolking werkloos is. Duidelijk is dat de Europese obligatiemarkten doorgeschoten zijn en dat je de komende vijf jaar rekening moet houden met een benedengemiddeld rendement.” Hoe komt het dat de rentes op staatsobligaties nog verder zijn gedaald? "Er is een heel scala aan redenen, maar een belangrijke is de lage inflatie. Als die laag, of zelfs negatief is, kan zelfs een rente van één procent nog geld opleveren. Daarnaast maken beleggers zich geen zorgen meer over het klappen van de euro sinds Mario Draghi, president van de Europese Centrale Bank, in de zomer van 2012 zei dat hij er alles aan zal doen om de muntunie te redden.” “Ook wordt de rente gedrukt doordat de centrale banken in de VS en Japan veel staatsschuld opkopen. Maar ook – en dat vergeten veel mensen – heb je te maken met pensioenfondsen die een groot deel van hun vermogen standaard in obligaties beleggen. Gestegen welvaart, vergrijzing en de door regelgevers ingegeven draai naar risicoverlaging hebben de vraag van pensioenfondsen naar ‘risicovrije’ staats- schuld ondersteund.” In oktober 2012 kwam Bank of America Merrill Lynch met de beruchte researchnota The Bond Era Ends waarin de bank een grote rotatie voorspelde. Komt die grote rotatie nog? “Ik geloof niet zozeer in een great rotation. Er is altijd een vreemde stammenstrijd gaande tussen obligatiebeleggers en aandelenbeleggers. Alsof het alleen met de één goed kan gaan, als het met de ander slecht gaat. Het staat niet los van elkaar. Een gezonde aandelenmarkt hoeft geen beperking te zijn voor obligaties en vice versa.” “ “Wel denk ik dat er de komende tijd geen interessant rendement meer te behalen valt op obligaties. We verwachten dat veilige rentevergoeding op staatsobligaties, zoals Bunds en Nederlandse schuldpapieren, in de komende vijf jaar zullen stijgen van de huidige extreem lage niveaus naar een normaal niveau van rond de 3%. Voor de meeste beleggers, zoals pensioenfondsen, zal de hele portefeuille dus niet profiteren van die rentestijging omdat hun huidige staatsobligaties minder waard worden. Obligaties zijn simpelweg duur. Het is een misverstand dat de spread tussen de rente op staatsobligaties uit de eurozone en de kapitaalmarktrente positief is. Iedereen gebruikt daarvoor de Duitse kapitaalmarktrente, maar als je voor bijvoorbeeld Spaanse obligaties de Spaanse kapitaalmarktrente zou gebruiken, kom je uit op een negatieve spread.” En zijn aandelen duur? “Voor aandelen geldt hetzelfde. Die staan – zeker in de Verenigde Staten – op een hoog niveau. De S&P 500 is in de afgelopen vijf jaar van onder de 700 naar boven de 2000 gestegen en dan hebben we nog geen rekening gehouden met uitgekeerd dividend. Dat kan gerechtvaardigd worden doordat de winsten stijgen, maar zelfs gerekend als percentage van de winst is de Amerikaanse aandelenmarkt duur. Europa is iets minder duur maar heeft ook een minder goed vooruitzicht.” Moeten we ons opmaken voor een aandelencrash? “Nee, dat woord zou ik absoluut niet gebruiken. Waarderingen als koers-winstverhouding zeggen niets over de korte termijn. Het kan best zo zijn dat de rally nog even voortduurt. Maar over een periode van vijf jaar of langer vallen de markten altijd op een bepaald punt weer terug naar redelijke maatstaven. Een vaak gebruikte waarderingsmaatstaf is die van econoom Robert Shiller. Die maatstaf laat zien dat je momenteel meer dan 26 keer de gemiddelde winst van de afgelopen tien jaar betaalt, tegen 16 keer op de lange termijn. Een belegger in wereldwijde aandelen betaalt een lagere premie, maar ook hier zien we een overwaardering van ongeveer 25%. In de jacht naar meer rendement stappen beleggers steeds vaker in highyield. Is dat gevaarlijk? “Het grootste probleem is dat daar onvoldoende rekening gehouden wordt met de liquiditeitspremie. Aandelen kun je altijd wel kwijt – hoe laag ze ook staan. Maar de markt voor corporate bonds is een stuk minder liquide. Als er straks een correctie aan komt, zullen veel mensen uit willen stappen. Het is dan nog maar de vraag of er ook kopers zijn. Ter compensatie, de corporate bond-markt is historisch gezien nooit meer dan 25% gekelderd in waarde. Dat is bij aandelenmarkten wel eens anders geweest, die soms tot de helft van hun waarde verliezen, zoals in 2008.” Dus op naar opkomende markten? “Ook wij zijn het positiefst over aandelen in de groeiregio’s. Die zijn aantrekkelijk geprijsd en worden op dit moment tegen een discount van 20% verhandeld tegenover Amerikaanse aandelen. Economische groei staat echter niet garant voor een goed rendement op aandelen. Emerging markets zijn nog steeds erg afhankelijk van politieke tendensen. Zo bestaat het merendeel van de aandelenmarkt in China uit bedrijven waarin de Chinese staat een aandeelhouder is." "Minder bekend zijn staats- en bedrijfsobligaties van opkomende markten. Emerging market debt, zoals dat heet, in dollars kopen heeft niet zoveel zin want dat is duur, maar schuldpapier in lokale valuta is wel interessant. Het nadeel daarvan is het valutarisico. Als de munt in een land in waarde zakt, kan het zomaar zijn dat je obligatie 20% daalt. Bovendien zijn de groeilanden erg verschillend, dus het is verstandig om selectief te bepalen wat je koopt.” Hoe komt het dat Japan, Europa en Amerika geen respectabele groeiniveaus meer halen? “Normaal gesproken groeit een economie na een economische crisis. We hebben echter geen economische crisis maar een financie¨le crisis achter de rug. Uit een studie van economen Reinhardt en Rogoff blijkt dat de groei na een financiële crisis een stuk zwakker is dan normaal. Dat komt doordat een belangrijk onderdeel van de economie op slot zit, namelijk de bankensector.” “Eerst moeten banken hun balansen op orde krijgen. In dat proces van herkapitalisatie zit Europa nog steeds, waardoor er weinig wordt uitgeleend en de economie niet echt op gang komt. Europa heeft het extra moeilijk gehad doordat het eerst te maken kreeg met de crisis uit Amerika in 2008 en daarna met zijn eigen eurocrisis in 2011. Een extra tegenwind is de vergrijzing, waar Amerika minder last van heeft. Als straks de banken weer hersteld zijn, zal Europa in 2019 weer een gemiddelde groei van 2% per jaar aantikken.” Dat is keurig, maar niet wat het was in de jaren voor 2008. Komen groeicijfers van boven de 2% ooit nog terug in de ontwikkelde landen? “Volgens de auteurs van het recente e-book Secular Stagnation, waar grote namen als Robert Gordon en Olivier Blanchard aan mee schreven, gaat dat niet meer gebeuren. Dat komt volgens de paper doordat al het laag hangende fruit weg is. Bijvoorbeeld: als nog een derde van de bevolking analfabeet is, valt daar een enorme productiviteitswinst te pakken. Maar als iedereen al kan lezen... Ook illustreert Secular Stagnation hoe de reële rente structureel daalt sinds de jaren tachtig. Tegelijkertijd is de inflatie trendmatig gedaald en zijn we in een liquidity trap gekomen: de rente kan niet verder worden verlaagd waardoor niet de volledige werkgelegenheid kan worden benut.” Dat is somber, zeg “Er zullen zeker tegenslagen komen, zoals vergrijzing, maar menselijk vernuft gaat ons verrassen. Dat is de rode draad in onze visie. Bij Robeco zijn wij echte techno-optimisten. Mensen zijn extreem slim en zullen altijd weer iets nieuws verzinnen dat onze productiviteit zal aanzwengelen. Ik raad beleggers de podcast van FastMoving Targets aan. Als je dat luistert, besef je hoeveel revolutionaire uitvindingen er op dit moment worden ontwikkeld. Neem de zelfsturende auto’s. Die kunnen er voor zorgen dat we niet meer onproductief in onze auto hoeven te zitten, dat we nooit meer in files hoeven te staan. Ook kunnen auto’s dichter op elkaar rijden en maken we efficiënter gebruik van asfalt. Dat kan alleen al in Nederland miljarden besparen. Dat roept wel weer meteen een volgend probleem op. Want wat moeten al die Uber-rijders, buschauffeurs en truckers straks gaan doen?” Ruben Munsterman is redacteur bij IEXProfs. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Klik hier voor een overzicht van Rubens actuele beleggingen. Deel via:
Assetallocatie 22 apr Janus Henderson kiest voor cyclisch Europa Janus Henderson Investors kiest voor smallcaps en Europese aandelen. Volgens de Brits-Amerikaanse vermogensbeheerder houden beleggers te weinig rekening met een groeivertraging in de VS veroorzaakt door een langer hoog blijvende rente.
Opinie 18 apr Yes! Wereldwijde groei versnelt In 2023 presteerde de Amerikaanse economie beter dan de meeste andere regio's in de wereld. Ook in 2024 gaat het de VS voor de wind, waarbij Grace Peters van J.P. Morgan Private Bank verwacht dat de economische groei in de rest van de wereld nu ook in een hogere versnelling gaat.
Assetallocatie 18 apr Van Lanschot Kempen koopt niet langer Japanse aandelen Van Lanschot Kempen is afgestapt van zijn overwogen-positie in Japanse aandelen. De bedrijfswinsten ontwikkelen zich nog steeds goed, maar de waarderingen beginnen flink op te lopen.
Assetallocatie 17 apr Cashberg langs de lijn gaat nergens naartoe Gerben Lagerwaard van State Street Global Advisors gelooft er niets van dat de gigantische hoeveelheid geld die nu in geldmarktfondsen is geparkeerd binnen afzienbare tijd naar de aandelenmarkt wordt gealloceerd.
Assetallocatie 16 apr "Impact aanval van Iran op financiële markten is beperkt" "De directe actie van Iran tegen Israël dit weekend heeft geleid tot de vrees voor verdere escalatie, maar bij afwezigheid van een volledige crisis in de regio - wat niet ons basisscenario is - denken we dat de impact op de financiële markten beperkt zal blijven." Dat schrijft Greg Hirt van Allianz Global Investors.
Assetallocatie 16 apr Amundi positiever over komende 10 jaar, negatiever over 25 jaar Amundi AM is sceptischer geworden over snelle maatregelen tegen het opwarmen van de aarde. De eerste 10 jaar is dat nog gunstig voor beleggers. Daarna wordt de rekening betaald.