Fidelity International gaat in dekking

Gebeurtenissen die uit de lucht komen vallen - de zogenoemde zwarte zwanen - hebben de laatste jaren regelmatig voor volatiliteit op de beurs gezorgd. De corona-uitbraak bijna 6 jaar geleden was een goed voorbeeld, net zoals de Russische invasie van Oekraïne begin 2022.

Maar zijn deze “unknown, unknowns” ook echt het gevaarlijkst voor de financiële stabiliteit?

Fondsmanager Shamil Gohil van Fidelity International betwijfelt dat. Volgens hem zijn bubbels waar beleggers met open ogen intuinen veel gevaarlijker. Het is de combinatie van overmoed van beleggers en risicoblindheid die de grootste risico’s met zich meebrengen. Dat was zowel in aanloop naar de internetzeepbel zo als bij de kredietcrisis, en bij de AI-hype dreigt volgens hem hetzelfde te gebeuren.

Eight Centuries of Financial Folly

Gohil heeft zelf als professional veel gehad aan een boek dat bij zijn voormalige werkgever Pimco verplichte kost was. In Eight Centuries of Financial Folly van Reinhart & Rogoff worden verschillende factoren benoemd die vooraf zijn gegaan aan vrijwel alle financiële crises in het verleden.

De twee belangrijkste zijn:

1. Allereerst een diep geloof onder beleidsmakers, managers en beleggers dat een combinatie van nieuwe technologieën, slimme regelgeving en financiële innovaties de economie structureel zullen verbeteren en marktrisico’s verlagen.
2. Ten tweede een trend van buitensporige overheidsschulden die de beurskoersen opjagen, tot het misgaat en de spreekwoordelijke laatste druppel de emmer laat overlopen. Als kritische drempel voor de overheidsschuld wordt een debt-to-GDP-ratio van 90% genoemd. Er zijn veel landen in de wereld die daarboven zitten. De VS zit bijvoorbeeld rond de 125%, Frankrijk op 114% en het VK boven de 100%.

Samengevat zou je kunnen zeggen dat het grootste gevaar voor beleggers bestaat uit een combinatie van drie bubbels tegelijkertijd: een technologische, een op de financiële markten en een in overheidsschulden.

Technologiezeepbel

Gohil heeft ze alle drie geprojecteerd op de huidige tijd en de AI-hype heeft wat hem betreft veel weg van een technologiebubbel. Dat AI positieve transformatieve krachten ontketent, zal Gohil niet ontkennen. Wat hem zorgen baart, is dat een groot deel van de koersstijgingen te maken hebben met investeringen in elkaar, deels met geleend geld.

“Wanneer een bedrijf kapitaal verstrekt aan zijn klanten, zodat die daarmee hun producten en diensten kunnen kopen, dan klinkt dat voor mij als kunstmatige groei, aangewakkerd door een verborgen hefboom.” 

Bij AI gebeurt dat de laatste tijd regelmatig. Deze week was het nog raak met het Finse Nokia dat een kapitaalinjectie kreeg van Nvidia. Bij Gohil roept dat déjà-vu-gevoelens op aan de internetbubbel. Wat nu gebeurt bij halfgeleiderproducenten, cloudproviders en AI-startups was in de dotcom-jaren gebruikelijk bij ICT-bedrijven.

Hij verwacht dat het kaartenhuis op een gegeven moment ineen zal storten als de hooggespannen verwachtingen niet worden gehaald. Dat zorgt dan voor een reality-check die de koers-winstverhoudingen onderuithaalt. Aangezien veel bedrijven aan elkaar gelinked zijn, kan dat een kettingreactie uitlokken, die de hele economie aan het wankelen brengt.

Wat verder typisch is voor technologiebubbels is dat mensen uit de sector zelf het in alle toonaarden ontkennen, omdat “het dit keer allemaal anders is”. Klinkt bekend?

Financiële zeepbel

Kenmerkend voor een financiële zeepbel is dat banken en andere kredietverleners steeds lakser worden bij het geven van leningen. De hefbomen (groeien met geleend geld) schieten de lucht in en de solvabiliteit keldert. Er is een fear-of missing-out, wat nog versterkt wordt door “financial enginering” zoals tijdens de kredietcrisis, toen risicovolle hypotheken meerdere malen verpakt werden om ze te kunnen doorverkopen als veilig.

Gohil ziet de grootste risico’s dit keer op de “private-credit-markt”.  Daar zijn de verhoudingen tussen vreemd en eigen vermogen schever dan op publieke markten, en er is een explosieve groei van ondoorzichtige producten zoals gestructureerde private kredieten, getokeniseerde effecten en AI-gerelateerde financiering.

Schuldenzeepbel

Dat de overheidsschulden extreem hoog zijn, is glashelder. Wereldwijd zitten we volgens Gohil gemiddeld boven de 90%. Zoals gezegd is de situatie in grote ontwikkelde landen als de VS, het VK, Frankrijk en Japan nog zorgelijker.

Dat kan een tijd goed gaan, tot er ergens iets breekt en beleggers zich serieus zorgen gaan maken over de kredietwaardigheid van landen. Dat hoeft overigens niet direct te leiden tot wanbetalingen. Een sterke stijging van de rente kan ook op andere manieren voor enorme schade zorgen. 

Met een hogere rente kunnen landen in een negatieve spiraal terechtkomen, waarbij hogere rentelasten de financiële situatie nog verder verslechtert en landen  uiteindelijk gedwongen worden tot bezuinigingen die qua timing verre van ideaal zijn.

Enjoy the party, until the music stops

Iedereen die wel eens zeepbellen heeft geblazen, weet dat het heel lastig te voorspellen is wanneer een zeepbel barst. Soms kun je ze tot hoog in de hemel volgen, andere spatten direct in je gezicht uit elkaar. Gohil tast wat dat betreft net zo goed in het duister als ieder ander.

Wanneer de zeepbel barst is hem onbekend, net zoals dat geldt voor de ernst van de gevolgen. Maar hij weet wel dat een gewaarschuwd mens telt voor twee. Als obligatie-expert ligt hij niet eens zozeer wakker van een volgende bankencrisis, een crash op de huizenmarkt of het barsten van een techbubbel. Zijn grootste zorg betreft de houdbaarheid van overheidsschulden en dan met name in rijke ontwikkelde landen waar beleidsmakers net doen alsof de hoge debt-to-GDP-ratio’s doodnormaal zijn.

Extra vervelend is dat de meeste westerse landen het tij bij de schulden moeilijk kunnen keren vanwege langetermijnproblemen als vergrijzing, klimaatverandering en stijgende defensie-uitgaven.

Short in techfondsen

Het goede nieuws is dat kredietcrises zelden uit het niets komen. De taak van Gohil als fondsmanager is om waakzaam te zijn en “to keep our head down”. "Wij moeten ons huiswerk doen en alle waarschuwingssignalen meenemen bij analyses en beleggingsbesluiten."

Gohil's motto is "enjoy the party, until the music stops". Als de muziek stopt  moeten beleggers er zeker van zijn dat er een stoel beschikbaar is. Er moet een exit-strategie zijn als de zeepbel barst. Fidelity bereidt zich daarop voor met een “bearish” portefeuille.

Dat blijkt onder andere uit een onderwogen positie in bedrijfsobligaties. Sectoraal is Fidelity ook onderwogen in verzekeringen en banken, die hard getroffen worden als de zorgen over staatsschulden werkelijkheid worden. Fidelity heeft verder shortposities in de technologiesector via zogenoemde credit default swaps (CDS).