Uitdaging voor de ECB is niet de inflatie, maar Frankrijk

Inflatie iets onder de 2% en economische groei in de komende jaren van iets meer dan 1%. Dat is zo ongeveer het meest geruststellende scenario op die twee fronten die de ECB kan wensen.

Tegenwoordig is dat niet alleen wensdenken maar ook wat de economen van de bank verwachten voor de eerste helft van de rest van dit decennium. Geen wonder dan ook dat de ECB de rente deze week onveranderd hield en dat de bank sterk het gevoel gaf aan de buitenwereld dat verdere renteverlagingen onwaarschijnlijk zijn.

De combinatie van inflatie en groei is ideaal omdat de inflatie rondom het streefpercentage van 2% lijkt te blijven. Economische groei van iets meer dan 1% klinkt wellicht een beetje teleurstellend, zeker in de wetenschap dat de Amerikaanse economie doorgaans met 2% of meer groeit.

Flirten met een recessie

Dat is echter geen goed vergelijkingsmateriaal. De juiste meetlat is de potentiële groei; economische groei waarbij geldt dat die niet te laag is om inflatie omlaag te drukken, maar ook niet zo hoog is dat de economie oververhit dreigt te raken en inflatie omhoog drukt.

De schattingen over wat die potentiële groei is in de eurozone liggen vaak rond 1% per jaar. Zo bezien is er voor de ECB inderdaad weinig aanleiding de rente te wijzigen. Niet alleen dit jaar, maar wellicht ook tot diep in 2026. Anders gesteld, voor een rentewijziging zou de economie of ineens veel harder moeten gaan groeien of juist moeten flirten met een recessie.

Ook een verandering op het inflatiefront zou een aanleiding kunnen geven in actie te komen. Afgaand op de ramingen van de bank, zijn geen van beiden te verwachten. Nu zou het zeker niet voor het eerst zijn dat de ramingen van de ECB er (behoorlijk) naast zitten.

Niet koest

Wat betreft de inflatie houd ik er rekening mee dat die zich de komende jaren niet koest zal houden. Vergrijzing zorgt voor structurele krapte op de arbeidsmarkt, protectionisme voor hoge productiekosten, geopolitieke spanningen voor onzekerheid, en energietransitie en geopolitieke spanningen voor hoge investeringen in infrastructuur en defensie.

Die investeringen financieren de overheden voornamelijk met extra schulden, wat de reeds zeer hoge schulden is veel landen verder aanjaagt en via die weg voor hogere kosten lijdt (via hogere belastingen om de rentelasten te financieren). Daar tegenover staat, vooral voor 2026, dat de sterkere euro van dit jaar de inflatie in de eurozone volgend jaar iets omlaag kan drukken. 

Franse chaos

Maar dé uitdaging voor de ECB in de komende jaren kan ook uit een hele andere hoek komen, namelijk uit Frankrijk. Daar is de regering weer eens gevallen en de politieke stabiliteit is er ver te zoeken. Politieke instabiliteit ten aanzien van welke regering in charge is, blijft ook in 2026 aanhouden en daar komt de onzekerheid bij over wie vanaf 2027 de Franse president zal zijn.

In het voorjaar van 2027 kiezen de Fransen de opvolger van Emmanuel Macron, die niet meer verkiesbaar is. Dit betekent dat er nauwelijks iets wordt gedaan aan het beteugelen van het enorme begrotingstekort in het land (ruim 5% van het bruto binnenlands product) en te hoge en verder uitdijende staatsschuld.

Het is dan ook een kwestie van tijd voordat de Franse kredietwaardigheid verder omlaag zal gaan, wat de recente rappe stijging van de Franse langetermijnrentes verder kan aanjagen. Mocht Frankrijk op een schuldencrisis afstevenen, dan zal de ECB dat niet als een passieve toeschouwer aanschouwen.

Wapen van de ECB

Frankrijk is de tweede grootste economie van de muntunie en een schuldencrisis daar zou van een hele andere orde zijn dan de schuldencrisis in Griekenland destijds. De ECB heeft enkele jaren geleden een speciaal instrument in het leven geroepen voor zulke omstandigheden, het Transmission Protection Instrument.

De bank met dat wapen op grote schaal staatsobligaties opkopen om de rentestijgingen op de kapitaalmarkt te temperen. In dat opzicht vond ik een blog op de website van de ECB nogal interessant om te lezen. Het stuk verscheen op de website onder de titel ‘Economische onzekerheid verzwakt transmissie van monetair beleid’.

Transmissie is een onschuldig woord, maar als ik dat tegenkom bij de ECB gaan er bij mij wat alarmbellen af. Dat heeft met het genoemde instrument te maken. In het artikel zeggen de auteurs dat verandering van rente het goedkoper of duurder maken geld te lenen.

Geesten rijp maken

Als de toekomst onzeker is, is het effect wat centrale banken willen zien als zijn bijvoorbeeld de rente verlagen, kleiner dan onder normale omstandigheden. Huishoudens en bedrijven kijken dan meer dan ooit de kat uit de boom en door de onzekerheid laten ze de lagere rente om te lenen en uit te geven respectievelijk te investeren, aan zich voorbij gaan.

Kortom, hoe meer onzekerheid, des te botter de ECB-instrumenten zoals de rente worden. Dus om hetzelfde effect te bereiken moeten de centrale banken steviger in actie komen, in dit geval de rente met meer verlagen dan ze doorgaans zouden doen.

Zou de bank met dit soort publicaties de geesten rijp maken voor wat ze in de toekomst eventueel zal moeten doen, bijvoorbeeld als Frankrijk inderdaad in een schuldencrisis belandt? Dat zou zomaar kunnen.