JP Morgan ziet het weer zitten in China

"Beleggen in Chinese aandelen is de afgelopen jaren niet eenvoudig geweest. De markt is vanaf het hoogtepunt begin 2021 sterk gedaald door een economische vertraging door de coronapandemie en een correctie van de vastgoedmarkt, terwijl de inspanningen van de Chinese autoriteiten om het vertrouwen te herstellen tot nu toe onsamenhangend en teleurstellend zijn geweest.

Er zijn echter tekenen dat de zaken beginnen te veranderen, met het grote, gecoördineerde stimuleringspakket dat eind september werd onthuld om beleggers te laten zien dat de Chinese overheid zal doen wat nodig is om de economie te ondersteunen. Hoewel er geen eenvoudige oplossing is voor China's problemen, vragen wij ons af of de intensivering van de beleidsreactie het signaal is dat beleggers nodig hebben om zich weer in te laten met 's werelds op één na grootste aandelenmarkt.

Economische vooruitzichten China blijven lastig

De reële groei van het Chinese bbp is de afgelopen jaren sterk vertraagd tot ongeveer 4%. Door de deflatoire druk is de nominale groei zelfs nog lager, rond de 3% volgens officiële cijfers, hoewel deze in werkelijkheid dichter bij nul zou kunnen liggen. De vertraging betekent een grote verandering ten opzichte van de tweecijferige nominale groeicijfers waaraan beleggers het afgelopen decennium gewend waren geraakt.

In veel opzichten is de huidige situatie in China een goed voorbeeld van de structurele economische onevenwichtigheden die worden veroorzaakt door langdurige overheidsbemoeienis in combinatie met de vrije werking van marktprijsmechanismen, zoals rentetarieven, wisselkoersen en inflatie.

Zwakke groei en deflatie zijn het gevolg van jaren van overinvestering, verergerd door China's focus op productiecapaciteit aan de aanbodzijde, waardoor in veel industrieën overcapaciteit is ontstaan en er een neerwaartse druk is ontstaan op prijzen en winsten. De overinvesteringen en het overaanbod op de vastgoedmarkt hebben een bijzonder negatief effect gehad op de economie en het beleggerssentiment.

Vastgoedgerelateerde verliezen in de banksector hebben geleid tot krappere kredietvoorwaarden en omdat bijna twee derde van het vermogen van Chinese huishoudens in vastgoed is belegd, hebben de dalende vastgoedprijzen bijgedragen aan een zwak consumentenvertrouwen. De rente daalt om steun te bieden, maar hoe meer deze daalt, hoe minder stimulans er is voor banken om kredietgroei te financieren. 

Stimuleringspakket is een gamechanger?

Het zal tijd kosten om de overcapaciteit in de Chinese economie weg te werken. In de tussentijd bestaat het risico dat de zwakke groei omslaat in een ernstiger neergang, wat de teleurstelling van beleggers verklaart over het versnipperde karakter van de stimuleringsmaatregelen die de afgelopen jaren zijn aangekondigd. Het verklaart ook waarom het grote, gecoördineerde stimuleringspakket van september een potentiële gamechanger is.

De maatregelen omvatten een verlaging met een half procentpunt van de Reserve Requirement Ratio (RRR) om ongeveer 1 biljoen RMB aan liquiditeit in het banksysteem vrij te maken en meer middelen beschikbaar te maken voor leningen en investeringen, een verlaging van de rentetarieven voor bestaande hypotheken, een verlaging van de minimale aanbetalingen op huizen om de vastgoedmarkt te helpen ondersteunen en nieuwe liquiditeitsfaciliteiten om de aandelenmarkt te helpen stabiliseren en investeringen aan te moedigen. Verlagingen van de reserveverplichting hebben in het verleden de kredietgroei ondersteund.

Het Chinese ministerie van Financiën kwam op 12 oktober met een aanvullend pakket fiscale maatregelen, dat bedoeld is om de verspreiding van financiële risico's in de economie tegen te gaan. Hoewel de precieze omvang van het fiscale pakket niet werd gespecificeerd en het gebrek aan details over de maatregelen om de consumptie te stimuleren sommige beleggers misschien heeft teleurgesteld, laat deze laatste fiscale aankondiging verder zien dat de regering bereid is om de groei te ondersteunen.

Er worden meer stimuleringsmaatregelen na de vergadering van het Permanent Comité van het Nationale Volkscongres van 4 tot en met 8 november. 

Ook doormoddereconomie kan Chinese aandelen hoger zetten

Hoewel al deze stimuleringsmaatregelen geen wondermiddel zijn om de groei weer aan te zwengelen, zijn ze wel belangrijk omdat ze de bereidheid van de Chinese autoriteiten aantonen om in te grijpen om staartrisico's uit de economie te halen. Daarom denken we dat het beste scenario een doormoddersituatie is, vergelijkbaar met de langdurige economische stagnatie in Japan.

Een doormoddereconomie lijkt misschien niet erg opwindend voor beleggers, maar de vastberadenheid van Beijing om een bodem onder de groei te leggen, zou moeten helpen om het beleggersvertrouwen te herstellen en de Chinese aandelenmarkt te ondersteunen, vooral nu de waarderingen op of rond het laagste punt in meer dan een jaar liggen en de trailing-winstgroei nu tekenen van herstel begint te vertonen.

"De vastberadenheid van Beijing om een bodem onder de groei te leggen, zou moeten helpen om het beleggersvertrouwen te herstellen"

Het beleggerssentiment zal naar verwachting verder worden gestimuleerd door eventuele aanvullende beleidsreacties in de komende maanden, vooral als deze deel uitmaken van een gerichte en afgemeten reactie om te voorkomen dat er nog meer zeepbellen in de economie ontstaan.

Met meer dan 1000 liquide aandelen om uit te kiezen, denken wij dat China aantrekkelijke kansen biedt voor actieve stockpickers die de complexe dynamiek van de markt begrijpen en over de onderzoeksmiddelen beschikken om bedrijven te identificeren met de veerkracht en het aanpassingsvermogen om te gedijen in verschillende marktomstandigheden. 

Het ene Chinese bedrijf is het andere niet

Het is bijzonder belangrijk om de verschillen te begrijpen tussen de staatssector en de private sector, en de fundamentele spanning die op de markt bestaat tussen overheidscontrole en vrije marktwerking. Veel Chinese bedrijven zijn staatsbedrijven. Deze bedrijven profiteren van gemakkelijke toegang tot kapitaal tegen lage rentetarieven, maar omdat ze vaak afgeschermd zijn van de druk van de markt, kunnen ze moeite hebben om aantrekkelijke rendementen op kapitaal te genereren.

De particuliere sector in China is daarentegen ondernemender en heeft veel wereldwijd concurrerende bedrijven voortgebracht in een breed scala aan sectoren, van productie tot e-commerce en technologie. Private bedrijven bieden een hoger potentieel rendement, maar hebben te maken met hevige concurrentie, terwijl succes ook de aandacht kan trekken van de Chinese overheid.

"Private bedrijven bieden een hoger potentieel rendement, maar hebben te maken met hevige concurrentie"

Dit onderscheid tussen publiek en privaat kan een aanzienlijke invloed hebben op het rendement. Hoewel overheidssteun voor de vastgoedmarkt bijvoorbeeld zou kunnen helpen om de winsten in de hele vastgoedsector te stabiliseren, zullen beleggers die op zoek zijn naar exposure misschien liever kijken naar staatsbedrijven dan naar particuliere ontwikkelaars, omdat die beter in staat zijn om financiering te krijgen voor nieuwe projecten in topsteden waar de vraag beter standhoudt.

Minder groei betekent niet per se minder rendement

We zien geen echt langetermijnverband tussen economische groei en winstgroei in een geglobaliseerde wereld. Kijk naar Europa en Japan te kijken, waar de markten op of dicht bij recordhoogtes staan, ondanks de zwakke groei van het BBP. Het is belangrijk om onderscheid te kunnen maken tussen de bedrijven die zich aanpassen aan de groeiomgeving en hun winst in de loop van de tijd laten groeien, en de bedrijven die achterblijven.

Veel Chinese bedrijven passen zich al aan de tragere groeiomgeving aan door hun kapitaalallocatie te verbeteren en door het rendement voor aandeelhouders te verhogen. De overheid speelt een rol door staatsbedrijven aan te moedigen de nadruk te leggen op dividenden en rendement op kapitaal als doel te stellen. 

Ook private bedrijven richten zich nu ook veel meer op aandeelhouderswaarde om kapitaal aan te trekken nu de economie vertraagt. In de e-commercesector heeft Alibaba bijvoorbeeld voor het eerst een regelmatig dividend uitgekeerd en een aanzienlijk aandeleninkoopprogramma opgezet. Dit weerspiegelt een bredere trend onder Chinese bedrijven om zich te richten op aandeelhoudersrendement in plaats van agressieve herinvestering. Maar zo zijn er meer voorbeelden van Chinese bedrijven die meer oog hebben voor de aandeelhouder.

Advies

Hoewel er nog steeds redenen zijn om de Chinese beurs voorzichtig te benaderen, geloven wij dat beleggers er aantrekkelijke kansen op de lange termijn kunnen vinden door zich te richten op bedrijven met sterke fundamentals en een aandeelhoudersvriendelijk beleid. Vanuit een portefeuilleperspectief gaat het allemaal om alfa, niet om bèta."

Omar Negyal en Austin Forey zijn beiden als portfoliomanager gespecialiseerd in aandelen opkomende markten Azië.