Recente koersbewegingen negeren of go with the flow?

Duncan Lamont stak onlangs in een opiniestuk voor The Financial Times de draak met een van de meest populaire strategieën ter wereld: de momentumtrade, koop aandelen als ze “hot” zijn en verkoop alles wat uit de mode is. Het hoofd onderzoek bij Schroders stelt dat het een van de domste strategieën denkbaar is. Zijn opiniestuk begint als volgt: 

“In 13 van de laatste 18 jaar heeft geen enkel Amerikaans aandeel dat in de voorafgaande 12 maanden in de top-tien van beste aandelen stond, het ook in het jaar daarop in de top-tien gehaald. In vier van de andere vijf jaren slaagden slechts een van de aandelen erin om deze prestatie te herhalen."

Zelfs in de top 100 blijven is zeldzaam, schrijft Lamont. "Gemiddeld slaagden slechts 15 bedrijven erin om in twee opeenvolgende jaren in de top 100 te staan. De kans dat een bedrijf twee of drie jaar later opnieuw in de top 10 of top 100 staat, is al even klein.”

Voor Lamont zijn aandelen die het in het laatste jaar goed deden dus absoluut geen aanbeveling voor het volgende. Integendeel, voor hem is het eerder een no-go-area. Dat geldt niet alleen voor de VS. Hij ziet dezelfde patronen in Europa en Japan.

Wat zegt de wetenschap?

Voor John Rekenthaler van Morningstar US was de column reden om wat dieper in de materie te duiken en op zoek te gaan naar wetenschappelijke studies over wat aandelenrendementen uit het verleden zeggen over de toekomst.

1. De korte termijn

In Nederland moet bij beursreclames altijd de waarschuwing staan “in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst”. Maar over welk verleden heb je het dan? Er is volgens Rekenthaler een groot verschil of je het hebt over een dag, een maand, een jaar of decennia.

Een van de grote onderzoekers op dit gebied was Nobelprijswinnaar Eugene Fama. Hij kwam 60 jaar geleden al tot de conclusie dat “aandelenkoersen geen geheugen hebben” 

The past cannot be used to predict the future in any meaningful way

Dat ging erin als koek bij aanhangers van de efficiënte-markthypothese, die zegt dat markten altijd perfect werken. Alle beschikbare informatie is verwerkt in de koersen. Er was echter een "maar". Fama had namelijk bij zijn onderzoek alleen gekeken naar dagkoersen. Het zei dus veel minder over andere periodes. 

2. De lange termijn

Een andere Nobelprijswinnaar - Richard Thaler - ging samen met Werner De Bondt een paar decennia later een stap verder dan Fama.

Zij toonden aan dat als de analyse wordt uitgebreid van één dag naar drie jaar, de uitkomsten drastisch veranderden. Uit hun onderzoek kwam naar voren dat het loont om achterblijvers te kopen.

Een portefeuille met de verliezers van de voorgaande 36 maanden leverden in de studie cumulatief bijna 20 procentpunt betere resultaten op dan de aandelenmarkt als geheel, terwijl portefeuilles met de winnaars van de voorgaande 36 maanden duidelijk achterbleven bij het gemiddelde.

Een deel van de eer ging volgens Thaler/De Bondt naar de legendarische waardebelegger Ben Graham die hen min of meer op het idee had gebracht. Fama was zo onder de indruk van de resultaten dat hij een student inhuurde om het onderzoek na te rekenen en de cijfers bleken te kloppen.

De aanhangers van de efficiënte-markthypothese moesten even slikken, maar het duurde niet lang voor zij met een verklaring kwamen. Okay, de waardeaandelen kwamen goed uit de studie, maar dat is logisch, want het gaat om bedrijven met een hoog risico. Bij een hoog risico past een grote discount en hoge opbrengsten voor degenen die bereid zijn dat risico te nemen. 

3. Middellange termijn

Acht jaar na Thaler kwamen Narasimhan Jegadeesh en Sheridan Titman met een volgende baanbrekende studie die de efficiënte-markthypothese alsnog volledig op een hoop gooide. Zij richtten zich in hun onderzoek op een periode van 3 tot 12 maanden. En dat leverde een weer volstrekt ander resultaat op.

Terwijl in de 36-maandsanalyse van Thaler/De Bondt verliezers winnaars werden en omgekeerd, gebeurt in de Jegadeesh/Titman-studie precies het omgekeerde. Long-short portefeuilles die werden samengesteld door de grootste winnaars van de afgelopen 6 maanden te bezitten en de grootste verliezers te verkopen, behaalden een rendement van 12% op jaarbasis als ze vervolgens 6 maanden werden vastgehouden. 

Het resultaat was dus het tegenovergestelde van wat Lamont in het FT-opiniestuk beweert. Hier lijkt de momentumtrade wel degelijk te werken. De aanhangers van de efficiënte-markthypothese hebben het in de jaren daarna wel geprobeerd, maar zijn niet geslaagd in het vinden van een plausibele verklaring.

Conclusie

Is het verhaal van Lamont daarom flauwekul? Het is maar hoe je het ziet, zegt Rekenthaler. Als alle studie over dit onderwerp naast elkaar worden gelegd, dan blijken koersveranderingen in het verleden wel degelijk iets te zeggen over de toekomst, maar het is sterk afhankelijk van de gekozen periode: soms is de correlatie positief, de andere keer negatief.

Daar komt bij dat het onzeker is of correlaties uit het verleden zich herhalen in de toekomst. De worsteling de laatste jaren van value- en momentumbeleggers om goede resultaten te boeken, zou erop kunnen duiden dat hun strategieën niet meer werken. Wellicht omdat ze allemaal proberen elkaar te kopiëren.

If the bozos know about [the investment strategy], it doesn’t work anymore.

Samenvattend stelt Rekenthaler dat recente veranderingen van aandelenkoersen mogelijk nuttige informatie geven over de toekomst. Het probleem is alleen dat - afgezien van een paar extreem slimme beleggers – het twijfelachtig is of die informatie echt bruikbaar is, want tegen de tijd dat het voordeel bekend is, is het waarschijnlijk alweer voorbij.

Rekenthaler ziet zichzelf niet als een van die briljante beleggers. Vandaar dat hij zich liever houdt bij het volgen van een brede index. Dan kun je weinig fout doen.