Aandelenrisico loont weer

Risico is uit, beurzen hebben het zwaar te verduren, beleggers verdringen zich bij de nooduitgang. Redenen om aandelen van de hand te doen zijn er genoeg. De eurozone valt uit elkaar, de Verenigde Staten gaan failliet en er komt weer een recessie aan. Nu denk ik niet dat alle bovenstaande beweringen even gegrond zijn, maar juist in dit soort perioden dringt zich de vraag op waarom je ook alweer zo graag in aandelen wilde beleggen.

Hoewel het antwoord op deze vraag vele gedaanten kent, komen ze uiteindelijk op hetzelfde neer. We zijn bereid het extra risico dat gepaard gaat met het beleggen in aandelen te accepteren zo lang we hiervoor maar een compensatie ontvangen in de vorm van de equity risk premium. Daarmee wordt het extra rendement bedoeld dat, op lange termijn, wordt gerealiseerd ten opzichte van staatsobligaties (of ten opzichte van de risicovrije voet).

Maar waarom zou er eigenlijk sprake moeten zijn van een dergelijke risicopremie? Het meest gehoorde antwoord is dat het strookt met het rationele gedrag van risicoaverse beleggers. Beleggers lopen doorgaans liever geen risico. Dus om ze er van te overtuigen om te investeren in aandelen, waarmee ze als verschaffers van eigen vermogen minder goed zijn beschermd dan verschaffers van vreemd vermogen (obligaties), willen beleggers een vergoeding ontvangen in de vorm van extra rendement.

Historische equity risk premium is 3,8%
Alleen echte risicozoekers zouden een lager rendement accepteren, terwijl ze hun geld eerder kwijt zijn dan obligatiehouders mocht het misgaan. De historie onderbouwt de stelling van een positieve risicopremie op aandelen. Uit de befaamde database van Dimson, Marsh en Staunton, jaargang 2011, blijkt dat de equity risk premie ten opzichte van staatsobligaties over de periode 1900-2010 gemiddeld 3,8% is geweest. En die reeks data is ook nog eens statistisch significant.

Overigens verhult dit wereldwijde gemiddelde dat er flinke verschillen zijn tussen landen. Zo was de equity risk premium in Denemarken 2%, terwijl die van Australië bijna 6% bedroeg. Bovendien richt het werk van Dimson, Marsh en Staunton zich vooral op westerse landen die de afgelopen 110 jaar toch wel als winnaars uit de bus zijn gekomen. Er is nog een aandachtspunt als het gaat om het extrapoleren van de historische risicopremie naar de toekomst. En dat is de waardering.

De waardering, bijvoorbeeld uitgedrukt in de koers-winstverhouding, is door de tijd heen niet constant. Een goed voorbeeld is de periode eind jaren negentig waarin de koers-winstverhouding van aandelen tot ongekende hoogte steeg. Dat was ook terug te zien in de gerealiseerde risicopremie op aandelen. Voor Fama & French (2002) was dit de belangrijkste reden om te stellen dat de risicopremie vanaf dat moment lager zou zijn omdat niet mocht worden verwacht dat aandelen (nog) duurder zouden worden.

Dit laatste punt vormt een belangrijk argument om bij het vaststellen van de verwachte equity risk premie niet alleen naar het verleden te kijken. Door de risicopremie af te leiden kunnen factoren als waardering worden meegenomen. In de praktijk komt het afleiden van de equity risk premium vaak neer op het afleiden van het verwachte rendement op aandelen.

De rol van dividend
Een veelgebruikt model om het langetermijnrendement op aandelen te schatten, is  een optelsom van het dividendrendement (de inkomsten uit beleggen in aandelen), de groei in het dividendrendement (de periodieke stijging van die inkomsten) en de langetermijninflatie (we veronderstellen dat aandelen een reële inkomensstroom genereren omdat bedrijven de prijzen kunnen verhogen). Veranderingen in de waardering worden niet meegenomen.

Het dividendrendement is het resultaat van de winstontwikkeling dat op zijn beurt weer afhankelijk is van de economische groei. En evenzo is de groei in het dividendrendement afhankelijk van de groei in de winst per aandeel. Er moet rekening worden gehouden met verwatering (zie mijn column over de relatie tussen de economische groei en de winst per aandeel).

Bij Robeco hebben we onlangs dit sommetje nog weer eens gemaakt op basis van de laatste inzichten. Daar kwam uit dat het langetermijnrendement op aandelen wereldwijd naar verwachting zo’n 7,75% bedraagt. Relateren we dat aan het verwachte rendement van obligaties (inflatie + risico-opslag) dan komen we uit op een equity risk premium op ongeveer 3,5%. Dat ligt niet zo heel ver onder het historische gemiddelde van Dimson, Marsh en Staunton.

Die 3,5% is bovendien dusdanig substantieel dat zelfs als we er een beetje naast zitten ik toch de stelling aan zou durven dat er ook in de toekomst sprake is van een positieve risicopremie op aandelen. Dan nog even terug naar het begin van mijn column en de reden dat ik juist nu over de equity risk premium begin. Ook voor de korte termijn kunnen we een inschatting maken van die premie. Zo stelt Credit Suisse dat op basis van de huidige winstverwachting de equity risk premium maar liefst 9,0% bedraagt.

Ook bij recessie blijft de risicopremie hoog
Zelfs bij een winstdaling van 25% (recessie!) komen zij op een risicopremie van 5,5%, ruim boven het historische gemiddelde. Dat de equity risk premium er zo aantrekkelijk uitziet, heeft natuurlijk ook te maken met het extreem lage rendement op obligaties. Houden we even vast aan het verwachte langetermijnrendement op aandelen van 7.75% dan kom je met een renteniveau van 2,25% (10-jaars staatsobligatie VS) als snel op een risicopremie van 5,5%. Hebben we dit getal niet net ook al voorbij zien komen?

Ook deze grafiek hint op een aantrekkelijke risicopremie. Hierin zijn de huidige earnings yield (inverse koers-winstverhouding S&P 500) en de rente (wederom 10-jaars staatsobligatie VS) weergegeven. Daaruit volgt dat de ‘aanvangspremie’ op aandelen hoog is. Het beeld voor aandelen wordt nog gunstiger als je je bedenkt dat we eigenlijk de reële rente (dus minus de inflatie) met de earnings yield zouden moeten vergelijken.

Natuurlijk dient te worden vermeld  dat niet alle winst als dividend wordt uitgekeerd en dat dit aanvangsrendement los staat van koersschommelingen die je te verduren krijgt. Maar voor wie rekent in risico-rendementsverhoudingen zien aandelen er wellicht helemaal zo slecht niet uit. Toch?

Literatuur:

• Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2011
• Dimson, E., Marsh, P., and Staunton, M., 2001, The triumph of the optimists, Princeton, Oxford.
• Fama, E and French, K. 2002, “The equity premium”, Journal of Finance, vol 57, pp. 637-659