Bubbels bestaan wèl

Wie economie studeert leert niets over bubbels of crashes. En dat is idioot, vindt Theo Kocken, hoogleraar riskmanagement en oprichter van Cardano, een dienstverlener die financiële instellingen helpt risico’s te beheersen.

Om aan te tonen dat mensen – en vooral beleggers – helemaal niet zo rationeel zijn als de economische wetenschap voorschrijft, maakte hij samen met Terry Jones, lid van het illustere komische gezelschap Monty Python, de documentaire Boom Bust Boom, over de geschiedenis van financiële crises en de vraag hoe het toch kan dat we steeds weer overvallen worden door hypes en crashes.

Hoe wordt iemand van ondernemer/hoogleraar ineens documentairemaker?

“Toen Cardano tien jaar bestond wilde ik een filmpje maken over risico, waarbij ik Monty Python-sketches wilde gebruiken. Via via kwam ik in contact met Terry Jones en samen maakten we toen een korte film, waarin we zeven vormen van risico uitlegden met zeven sketches als uitgangspunt. Dus als het over overconfidence ging zag je bijvoorbeeld een sketch met Terry Jones die over het Kanaal van Engeland naar Frankrijk wil springen. Terwijl hij nog nooit verder had gesprongen dan drie meter vijfentwintig. Dat was heel grappig om te doen."

"Daarna hielden we contact en tijdens een etentje ontstond het idee van Boom Bust Boom. Omdat we het allebei ongelooflijk vonden dat de economische wetenschap er maar vanuit blijft gaan dat iedereen rationeel is. Dat er geen kuddegedrag bestaat en dat mensen geen fouten maken. En dat er dus eigenlijk ook nooit hele diepe crashes kunnen ontstaan. Terwijl dat wel gebeurt, zoals iedereen weet.”

De film is gebaseerd op uw inaugurale rede over endogene instabiliteit. Hoe leg je zoiets uit aan een komiek?

“Vergis je niet: Terry is heel geïnteresseerd, het is echt een intellectueel. En gek genoeg past het materiaal van Monty Python er geweldig bij. Ik heb in Boom Bust Boom tien seconden uit Life of Brian zitten. Dan ligt iedereen meteen in een deuk. Het is de bekende scene waarin een hele mensenmassa scandeert “We are all individuals!” En daarna: “We are all different!”. En dat er dan eentje zegt “I’m not.” Hahaha, dat is misschien wel de leukste grap ooit. En het past ook helemaal bij het kuddegedrag van mensen. Religie, waar het in Life of Brian over gaat, is vergelijkbaar met het geloof in oneindig groeiende markten.”

Is het niet verbazend of zelfs verontrustend dat het inzicht dat mensen kuddegedrag vertonen kennelijk geen plaats heeft in de economische wetenschap?

“Zeker, zeer verontrustend. Laatst zei een student die Boom Bust Boom had gezien: “Wij leren helemaal niets over financiële crises. Ik heb tijdens mijn opleiding niet één keer het woord bubbel gehoord.” Je kunt geen getrouw beeld van de werkelijkheid geven als je ervan uitgaat dat iedereen rationeel is en dat bubbels niet bestaan.”

De oproep die in de documentaire wordt gedaan, om het economieonderwijs radicaal te veranderen, vindt dat gehoor?

“Steeds meer mensen zijn het er over eens dat het onderwijsprogramma diverser moet en dat er meer debat moet zijn. Er zijn studentenbewegingen in opkomst, zoals Rethinking Economics en de Postcrisis Society. Het vak verandert. Traditioneel is economie top-down. Maar er komt meer aandacht voor bottom-up-processen.”

Waarom is het zo belangrijk om over bubbels te leren?

“Er is een groot verschil tussen klassieke business cycles en financiële crises. Een recessie is als een storm die het oude hout uit de bossen wegblaast, dat is gezond. Een financiële crisis daarentegen, waarbij heel veel geld in financiële assets gaat zitten en mensen veel schulden aangaan, is niet gezond, want daar ondervind je nog heel lang de gevolgen van. Wat we nu beleven is uitzonderlijk. Er is nog nooit in de geschiedenis van de westerse wereld zoveel schuld opgebouwd. Daar komen we alleen vanaf in een decennialang proces van deleveraging.”

Hoe groot is het gevaar dat er binnen afzienbare tijd weer een nieuwe crisis uitbreekt?

“In 2007 hadden we de grootste schuld ooit. Die hebben we nog steeds. Tegelijkertijd hebben we te maken met vier grote centrale banken die een enorme assetbubbel aan het creëren zijn. Dat is nog nooit gebeurd in de geschiedenis. Beleggers kijken alleen nog maar naar centrale banken, die als hogepriesters fungeren. Het is een soort staatskapitalisme. Centrale banken, gegijzeld door de overheid, bepalen wat financiële markten doen.”

Hoe ga je als belegger daarmee om? Accepteren dat dit de nieuwe werkelijkheid is en er in meegaan?

“Ik zeg niet dat er tussen nu en een jaar een grote crisis komt, maar het kan wel, want het is hartstikke instabiel. Wat je wel veilig kunt zeggen is dat we de situatie van de jaren negentig tot aan 2007, met een enorme risicopremie en continu dalende rente, waarschijnlijk decennialang niet meer terug gaan zien.”

In hoeverre is dat inzicht doorgedrongen tot de beleggerswereld?

“Nog helemaal niet. Ik zat vanochtend bij de kapper en ze vroeg me wat ik deed. We kregen het over bubbels en over de film die ik had gemaakt. Toen zei ze: “Dat is toch allemaal heel logisch?" Ik zei: “Ja, dat vind jij logisch, maar economen en beleggers vinden dat lang niet allemaal.” Velen denken dat de markt onze collectief rationele uitkomst is in plaats van onze collectief irrationele uitkomst.”

Bevindt de beleggingsindustrie zich in een soort existentiële crisis? Actieve beleggers moeten ineens veel moeite doen om aan te tonen dat ze überhaupt toegevoegde waarde hebben. En dat valt ze niet mee.

“Het is ook logisch dat ze er moeite hebben, want het is een zero sum game. Een deel zal outperformen en een deel zal underperformen, maar de som blijft hetzelfde. En de som van alle actieve beleggers is altijd negatiever dan de som van alle passieve beleggers, vanwege de kosten. Dat wil niet zeggen dat passief beleggen in indices goed is."

"Sterker, ik vind het een levensgevaarlijk fenomeen als het de oplossing wordt. Dat komt door de samenstelling van indices. Die worden gedomineerd door een paar honderd bedrijven in de S&P 500, de FTSE en de Eurostoxx. Als iedereen daarin belegt, dan beleg je niet in gemiddeld de hele wereld, maar slechts in een – mogelijk overgewaardeerd – deel daarvan. Er ontstaat teveel homogeniteit in plaats van diversiteit in beleggingen en dat creëert weer instabiliteit. Ik ben dan ook niet voor volledig passief beleggingsbeleid. Maar ik ben er wel tegen dat je voor een basisallocatie in aandelen 70 basispunten moet betalen. Dat kan ook met 10.”

Wat zou kunnen pleiten voor actieve beleggers is dat ze bubbels en crashes actief kunnen ontwijken, waar indextrackers er juist altijd in mee zullen gaan.

“Tja, iedereen in de wereld wil Warren Buffett zijn, maar niemand doet wat Warren Buffett doet. Warren Buffett zei in 2007, in het openbaar, dat hij liquide zat. Ik kende toen niemand in de institutionele beleggingswereld die dat ook deed. Iedereen ging mee in de bubbel en je zag zelden een reductie in aandelenallocatie. Ik snap ook wel waarom: het kan Buffett niet schelen of je in zijn fonds belegt of niet. De rest van de wereld denkt niet zo. Die denken: “We moeten groeien, we moeten targets halen.” Dat is een governance-probleem dat je niet snel oplost.”

Beleggers die aan bazen moeten rapporteren kunnen het zich eigenlijk niet veroorloven om eigenzinnig te zijn?

“De enigen die het echt goed hebben gedaan voor de crisis zijn pensioenfondsen geweest die een afweging hebben gemaakt wat ze aan verlies konden incasseren zonder dat de dekkingsgraad onaanvaardbaar laag zou worden. En dat vervolgens ook hebben nagevolgd. Die partijen zijn op een gegeven moment risico’s gaan afbouwen door minder in aandelen te beleggen, of door putopties te kopen. Dat was verstandig, en die putopties waren op dat moment ook nog eens bijna gratis."

"In de film is dat een belangrijk thema: vlak voordat een crisis uitbreekt is de volatiliteit – die mede de prijs van opties bepaalt – altijd op z’n laagst. Volatiliteit wordt daarom ook precies op de verkeerde manier gebruikt in modellen. Het is in alle modellen een maatstaf voor risico, maar in een periode waarin de risico’s zich opbouwen – mensen lenen steeds meer geld en de markten raken steeds hoger gewaardeerd – dáált de volatiliteit juist.”

De modellen wakkeren dus eigenlijk overconfidence aan?

“Wat ik leerde op de universiteit, dat volatiliteit een maatstaf voor risico is, is totaal fout. Ja, als de pleuris uitbreekt schiet de volatiliteit omhoog. En als je huis in brand staat wordt het warm. Dan is het natuurlijk al te laat. Je hebt liever een indicator dat je het gas aan hebt laten staan dan een die vertelt dat je huis in lichterlaaie staat.”

De risicometer van de AFM gebruikt ook volatiliteit als maatstaf voor het risico van een belegging. Het heeft dus ook geen zin om daar op af te gaan?

“Nee, als je daarvoor de standaarddeviatie van de laatste paar jaar gebruikt, dan is het gewoon gevaarlijk. Dat is hetzelfde als denken dat de huizenmarkt nooit meer zal dalen omdat hij al dertig jaar stijgt.”

Welke indicator kun je dan wel gebruiken als je belegt voor klanten en moet zorgen dat ze geen geld verliezen? Kun je volatiliteit ook als omgekeerde indicator gebruiken?

“Ja, als de volatiliteit heel laag staat moet je gaan oppassen. Maar op zichzelf zegt dat niet veel. Wel als dat ook nog eens wordt gecombineerd met een stijgende koerswinstverhouding van 30 of 40. Robert Shiller, de bedenker van de Cyclically Adjusted Price Earnings (CAPE), zei pas dat hij de beurs erg duur vindt. Maar ook hij weet niet wanneer het fout gaat. Ik ga niet voorspellen wanneer de crisis losbarst. Daar gaan de alchemisten over."

"Ik kijk naar de samenloop van factoren. Centrale banken kopen schuld op, dus er is heel veel geld in de economie. En veel private schuld. Combineer dat met hoge k/w’s en zeer lage volatiliteit, dan zijn dat samen indicatoren dat het instabieler wordt. Niet meer dan dat. Mensen willen altijd dat economen voorspellingen doen. Dat kunnen ze niet. Het enige wat je weet is dat de consequenties groter zijn als het nu fout gaat, dan als het fout gaat als er géén schuldenberg is en de k/w op 10 staat.”

Als niet te voorspellen is wanneer het misgaat, hoe moet je daar als professionele belegger dan mee omgaan? Er valt dus kennelijk niets te timen.

“Eigenlijk zouden alle beleggers een absolute return-benadering moeten hebben. Jezelf steeds weer afvragen: wat vind ik een robuuste belegging? Ik zou het liefst hebben dat iedereen een andere mening heeft en daar ook naar handelt. Dan heb je geen last van kuddegedrag. Maar iedereen is zich rondom de benchmark gaan groeperen. Met als argument: wij weten ook wel dat er een bubbel is, maar we moeten toch zoveel procent alloceren naar Europa. Waarom? Als je nu ziet hoe de obligatiemarkt door centrale banken is scheefgetrokken en dat een renteverhoging dat allemaal kan laten instorten, dan reageer je daar toch niet op door te zeggen: sorry, maar ik heb nu eenmaal deze assetallocatie?"

"Het is nu simpelweg te riskant om zo groot in obligaties te zitten. Maar bij pensioenfondsen kan dat niet. Die moeten eerst met diverse commissies vergaderen en dan gaat de weging met 3% omlaag. Het kuddegedrag zit ingebakken in ons systeem. “It’s better to fail conventionally, than to succeed unconventionally.” Dat is een uitspraak van Keynes die de hele assetmanagement-governance problematiek opsomt.”

Mogen we dat betoog voor eigenzinnigheid en absolute return opvatten als een pleidooi voor hedgefunds? Zijn dat de beleggers van de toekomst?

“Daar is helaas niet genoeg capaciteit voor. Als macro-hedgefunds extreem groeien in omvang, worden ze eigenlijk een gewoon aandelenfonds. Wij maken in Groot-Brittannië voor onze pensioenfondsklanten wel gebruik van hedgefondsen. Niet omdat we daarmee nou eens lekker veel willen verdienen, maar omdat we weten welk fonds het in welk scenario goed gaat doen. We maken een mix van gewone beleggingen, een paar hedgefunds en wat opties, zodat we iedere crash kunnen overleven.”

Dat is het wapen tegen instabiliteit?

“Ja, je moet weten hoeveel je kunt verliezen als het fout gaat. Een markt die crasht kan zomaar 50% lager staan. In de film vertelt Robert Shiller over een gesprek dat hij voor de crisis had met een grote hypotheekbelegger. De belegger zei: “We hebben het getest en wij overleven elk scenario voor de Amerikaanse huizenmarkt. Zelfs als die 13% onderuit gaat!” “Oh”, zei Shiller, “en als het nu meer dan 13% onderuit gaat?” “Daar gaan we niet vanuit,” zei de belegger, “want dat is nog nóóit gebeurd. Of althans, niet sinds de jaren dertig.” Het werd vier keer zo erg. Wat heeft het voor zin om een stresstest te doen waarbij je de vorige crisis uit de dataset weglaat? Je bent met riskmanagement bezig en je ontwerpt een airbag die werkt bij 15 kilometer per uur, maar niet bij 120 kilometer per uur?”

“Maar ja, mensen horen graag het optimistische verhaal. Ik heb wel eens voor besturen van financiële instellingen gestaan en dan vroegen ze of ik Prozac slikte. En of ik niet veel te risicomijdend was. Ik weet echt wel wat risico nemen is, ik heb een eigen bedrijf. Maar ik weet hoe de wereld in elkaar zit en die wereld is minder stabiel dan de meeste mensen denken.”

Wie moet nu het voortouw nemen om te zorgen dat mensen slimmer worden in hun gedrag en minder snel vervallen in oude fouten?

“Het heeft geen zin om te hopen dat individuen door educatie slimmer worden. Sterker, educatie kan zelfs een tegengesteld effect hebben, want mensen gaan daardoor denken dat ze het kunnen. Dan gaan ze alleen maar actiever beleggen en de fouten maken die daarbij horen. Je zult het op institutioneel niveau moeten aanpakken. Om te beginnen door particulieren minder te laten lenen."

"Je moet bij huizen bijvoorbeeld de leencapaciteit ten opzichte van het inkomen beperken. De vraag is alleen: gaat de overheid zijn rug recht houden? Nu misschien wel, maar doen ze dat ook vlak vóór een crisis, zoals in de jaren negentig? Als iedereen een huis wil kopen, is het als politicus lastig om op de rem te gaan staan, want dan stemt er niemand meer op je. Het is moeilijk om in een democratie een stabilisator in te bouwen.”

De regelgeving die nu wordt opgetuigd naar aanleiding van de crisis, wordt op den duur dus ook weer verzwakt, zodra het weer beter gaat?

“De regeldrang is nu veel te groot. Mensen denken niet voldoende na over het echte risico, ze zijn vooral bezig om te voldoen aan de regels van de ECB, EMIR, AFM, DNB, noem maar op. De som van al die regelgeving is totale overkill. Ik hoorde laatst dat een bank een database moest vullen waarin werd gevraagd of de parkeerplaatsen van hun vastgoedhypotheken overdekt waren of niet. Daarmee ga je de volgende crisis echt niet voorkomen. En ik sprak een tijdje geleden een toezichthouder die zijn werkzaamheden omschreef als: “Ik moet bedenken wat we gaan doen met alle data die de banken hebben aangeleverd.” Tja. Dat is door de bomen het bos niet meer zien."

"De banken liggen helemaal plat door alle data die ze moeten ophoesten. En wat ze moeten doen – een robuuste instelling worden – daar komen ze niet meer aan toe. Je herkent een crisis niet aan data op micro-niveau. Er is vooral gebrek aan kennis over risico vanuit een helikopterview. In 2007 had je kunnen zien dat de schuldopbouw absurd was en dat er een bubbel in aandelen en in de huizenmarkt was. Er zijn zelfs modellen waarmee je kunt zien hoe zo’n combinatie van omstandigheden tot instabiliteit kan leiden. Daar hoef je echt niet voor te weten of je overdekte of onoverdekte parkeerplaatsen financiert. Mensen doen liever dingen exactly wrong, than roughly right.”